一、行情回顾

　　经历过2007年波澜壮阔的大幅上涨之后，原油在2008年首季度再度走出曲线飙升的行情。美国经济衰退问题伴随次债不断深化成为本季度最关键的主导因素。美元币值问题两度成为中线行情重要参照指标。OPEC于三月初展开的例会也一度对油价走升提供动力。当然，美国原油库存止跌企稳并稳步增加令加剧油价短期波幅。整体而言，一季度原油走势主要围绕宏观经济、供需、库存、突发等炒作焦点展开。

　　一月份，油价整体以调整为主。传统上，进入2008年，指数基金调仓活动造成大宗商品市场价格波动加大。同时，进入新财政年后，市场关注焦点再度集中在年报方面。次债问题对经济的影响不断揭露。伴随美林和花旗巨额亏损公布，以及美联储降息炒作和美国政府巨额减税救市政策的出台，美国经济衰退的担忧笼罩节后首月交易。供需方面，全球范围炼厂高开工率和持续增加产出，同温和天气造成的相对低迷馏分油需求形成鲜明对比。尽管OPEC仍旧拒绝增产，但供需问题并未成为这一阶段炒作主题。期间发生的土耳其部队袭击伊拉克北部和尼日利亚武装威胁袭击石油设施等地区冲突，但真正场内交易仍旧围绕“经济和美元贬值”展开。

　　二月份，原油市场经历探底回升过程。受一月份库存增加、经济放缓影响，油价在上旬延续跌势。然而，市场炒作焦点开始出现转移。舆论导向转移至关注三月初的OPEC例会和三月中旬美联储再度降息可能。自月初开始，对于供给担忧的炒作就伴随OPEC不会增产的表态而不断涌现。委内瑞拉威胁中断对美供油、尼日利亚武装袭击石油设施、炼厂突发事故等等，供需紧张问题成为这一时期市场关注的主要题材。同期，在充分消化美联储一月降息的影响后，外汇交易员转向关注三月中美联储公开会议潜在的再度降息可能。伴随疲弱经济数据不断出炉，美国经济衰退风险提高对于美联储降息幅度的预期，加速美元相对主要货币贬值，进而成为推升原油价格的潜在题材。

　　三月份，本月消息密集，前期炒作的欧佩克例会和美联储降息题材纷纷得出最终结果。场内主题方面，欧佩克维持产量不变的决定符合市场预期，而美联储降息75个基点，少于此前预期的100基点令美元阶段性企稳。月内公布的经济数据恶化，美国投行纷纷公布年报和季报。次债造成的投行拨备增至超过2000亿美元。华尔街第四大投行Bear Stearns的贱卖也暗示次债对金融系统冲击严重。从月内走势来看，OPEC例会和美联储会议两个事件完美的构筑三月的关键“时间窗”。连续利多主题的公布有效支撑油价在上半月冲高110美元。在随后剩余的时间里，主题真空造成油价展开高位振荡。尽管临近炼厂维修期造成需求出现小幅萎缩，但美元继续支撑原油站稳高位。

　　整体而言，一季度原油围绕供需和美元展开整理。恐怖事件、产油国强硬政策、炼厂火灾和输油管事故等造成的石油供应紧张一度成为推动油价走高的原因。而美联储为挽救渐入衰退的美国经济而不断施行的降息政策，推高通胀风险、压低美元币值，直接造成包括原油在内的大宗商品价格在一季度持续上扬。

　　 二、 影响原油的主要因素

　　1. 世界经济：总体增速放缓

　　2008年第一季度，伴随次债问题对美国经济的影响不断被揭露出来。有关本轮全球牛市能否延续的讨论逐渐主导经济学家对于世界经济走势的展望。作为世界经济的核心，美国经济随房地产市场的持续疲弱，房屋价格的不断走低而不断恶化。07年末有关美国经济减速的基调在2008年头一个季度里转为美国经济进入衰退。特别是伴随包括经理人采购指数、经济领先指标、房屋销售量、新屋营建许可、非农就业指标等数据的不断出炉，关于美国经济步入调整周期的讨论便逐渐成为世界经济学界普遍的主流观点。考虑到目前美国经济同世界主要发达国家之间的紧密联系，美国目前正在经历的“滞胀”情况料将对主要工业国和众多受其影响的发展中国家经济产生影响。尽管如此，从全球角度来看，来自新兴发展中国家，特别是中国和印度的经济稳健增长有助于抵消美国经济对世界经济的拖累。根据OPEC组织发布的最新一期预报显示，2008年全球经济料将维持在4.7%水平，较2007年的5.3%微幅下降。主要工业国家经济增长在一季度的三份月报中持续被调低，主要拖累来源于美国经济进入衰退迹象越发明显。尽管07年美国经济达到2.3%，但房地产行业持续滑落造成对其08年经济增速预期从一月份的1.8%调降至三月份的1.3%。而经济全球化也造成通胀问题在世界范围内扩散，高通胀也造成欧洲实体经济出现减速迹象。欧元区国家经济增速也由去年的2.6%调降至1.8%。日本经济也将从07年的2.6%降至1.8%水平。新兴国家中，中国和印度也受到美国需求减少和高通胀影响，经济增速料将分别放缓至9.9%和8.0%水平。从一季度不断调低的经济增长预期来看，美国楼市的不确定性造成世界经济前景不明朗。而美元贬值造成的输入型高通胀将继续吞噬企业利润，造成全球经济增速放缓。可以说，高通胀将是未来世界各国面临的巨大挑战。而由此带来的原材料消费减少或将制约上游大宗商品的基础需求。

　　2. 美国经济：调整中等待房市企稳

　　伴随2007年年报逐渐披露，次债危机对于美国金融体制的影响持续加剧。与此同时，次债问题发生的根源——美国房地产市场仍未出现止跌企稳迹象。通过经济学家对次债问题研究的不断深入，可以发现，本轮次债发生的根源在于美联储始于二十一世纪初为缩短经济衰退而施行的宽松货币政策。低廉的资金成本虽然有效缓解科技泡沫破灭造成的经济衰退但同时也催生投资商和地产商过度透支个体信用。而美联储随后持续调升的基准利率终令资金问题再现，造成房地产泡沫的崩溃。尽管目前世界反思地产泡沫的过程更多的关注焦点在于金融创新对于次债的放大作用，但伴随房地产价格企稳以及信用体制的恢复，我们仍旧看好长期美国经济。当然，这种乐观的看法更多基于美国地产价格止跌企稳，同时次债问题充分揭露后，信用体制能够迅速重建。这一过程将是漫长并贯穿2008年甚至更长时间。因此，对于短期而言，次贷问题仍将在一段时间内，至少是二季度，影响美国经济。从近期美联储持续降息的策略来看，“稳定经济，阻止衰退”成为首要关注焦点，而由持续降息增加流动性引发的高通胀情况仍将在中期成为一种常态。“滞胀”问题至少在短期仍将继续困扰美国经济。

　　作为美国实体经济的领先指标，道琼斯工业指数从其诞生开始便对经济的运行具有较强的领先作用。通过观察可以发现，伴随房地产市场泡沫破裂，美国股市做出提前反应。在经历过2007年下半年连续几次大规模调整后，年末股指在高位阶段性企稳。然而，一季度年报密集公布造成金融和地产等权重板块领跌大盘。虽然在一季度末，年报披露告一段落，令指数暂时企稳，但反弹无力预示未来仍有继续回调可能。这也加重二季度经济不乐观情绪。

　　3. 美元币值：弱势美元延续，降息空间有限

　　作为全球大宗商品计价货币的美元币值走向始终是全球通胀的基础，也更对通货膨胀波动产生直接影响。从90年代开始，美国一直执行弱势美元政策，其直接结果就造成包括原油、黄金在内的主要大宗商品价格维持上升趋势。可以说，本轮商品牛市的起因之一就是商品价格对价值的重新界定。从图2可以看出，截至2007年末，作为衡量美元币值走势的关键性指标——美元指数便跌至自90年以来的低位。而一季度中，美联储连续数次大幅降低基准利率就直接加速美元贬值过程。截至一季度末，美元指数已经跌破前期80美元的近20年低位，一路走低至目前的71水平。从价格对价值的回归角度来看，美元币值在过去的三个月中持续走软是造成一季度包括原油在内大宗商品价格加速上扬的核心原因。

　　在面对美国经济减速和通胀加速的问题时，美联储目前的策略是将阻止经济衰退放在首要低位，而寄希望于在稳定经济的情况下再控制通胀。在这种“经济首位，容忍通胀”的大背景下，美联储为挽救信用危机造成的流动性风险时，不惜通过巨幅降息来降低资金使用成本。以刺激市场资金使用量增加，借以扭转金融和房地产市场流动性缺失的情况。最新的基准利率已经降至2.24%水平，距离2004年的1.5%不足100个基点。这是自70年代以来尚未出现过的情况。

　　根据一季度经验来看，美元指数破位下行，跌至20年以来新低的直接原因来自美联储的大幅降息。而通过图3可以发现，目前降息政策的可行性空间已经不多。间接意味着，一旦利率政策企稳，美元币值可能暂缓跌势。同时，我们也注意到，包括欧洲和日本在内的主要工业国家，目前仍维持高利率以控制通胀。然而，这种高通胀问题所必然引发的经济减速等连锁问题将迫使上述国家正视经济问题。一旦欧盟考虑降低利率，无论降幅大小，其引发的经济体间币值重估有望推动美元止跌，甚至在短期出现反弹，进而对大宗商品价格上涨产生抑制作用。

　　4. 供需结构：供需长期紧张未改，季节性压力促短期过剩可能

　　根据国际能源署3月份公布的《石油市场报告》显示，截至2008年2月，世界石油总供给量增至每日8750万桶。其中加拿大、墨西哥等非欧佩克国家产量恢复抵消挪威和欧佩克组织二月份的产量损失。而同期全球石油需求量则微幅下降至每日8750万桶，新增需求主要来自前苏联国家和地区迅猛的新增石油需求。此外，尽管2006年全球石油需求被再度向上修正，但受2007年四季度OECD增幅小于预期以及次贷问题引发的经济增速放缓等问题困扰，去年总体需求增幅较小。目前全球石油供需总体维持平衡。此外，得益于供给增加，08年1月OECD国家库存增至2.617亿桶，使得目前库存使用天数达到52天。

　　从近五年世界石油供需平衡年化趋势发现，2004-2006年期间，世界总的石油供给和需求量稳步增加，其中供给增速明显慢于需求增长，导致过剩水平从04年的日均90万桶快速萎缩至06年的日均50万桶。进入2007年，受到石油需求稳步增加，而供给增幅放缓影响，供需形势发生逆转，平衡关系转变为“供给缺口”日均20万桶。因此，可以认为2007年油价大幅上扬的其中一个因素便来自石油供需平衡的转换。供需平衡向供不应求的转换对油价站稳高位形成强劲支撑作用。

　　就季度供需特点而言，同样可以发现两点具有操作意义的现象。首先，针对2007年数据来看，除了二季度供需为供大于求外，剩余时间总体表现为供不应求。这也符合油价季节性波动的特点。其次，油价在二季度和三季度实现供需从“阶段性过剩”向“阶段性紧张”的转变为油价在年中摆脱振荡区间创造良好契机。根据石油市场供需的季节性特点，审视截至三月份石油供需数据提出下面三个关注点。第一，次债问题对美国经济以及世界经济的影响逐渐发挥，流动性缺乏和信用危机造成的金融体系效率降低将间接引发实体经济对于原料需求减少。第二，高通胀积提高生产成本，积压企业利润，酿成包括美国和欧洲等主要工业国家近期出现的经济滞胀问题。最后，二季度炼厂进入维修期造成季节性需求淡季有望放大阶段性需求疲弱的现象。

　　作为衡量供需平衡情况的另一参照指标，库存水平一直作为影响石油价格的重要因素。根据美国能院信息署提供的数据，自2004年开始，OECD国家库存和美国石油库存表现出极强的季节性特点。二季度，原油库存出现普遍增加态势。结合前面分析的阶段性需求可能降低的情况，一旦今年二季度石油库存如期展开季节性备库，对于油价的压力将进一步加剧。

　　5. 汽油价格：高库存、高价格难以再度助推油价

　　伴随寒冷天气的远离，石油消费重点再度从取暖油转向夏季汽油消费。2007年夏季汽油价格在产能瓶颈、炼厂事故、需求旺盛等因素推动下大幅上扬，普遍被认为是导致油价上涨的阶段性主要原因。然而,伴随产业结构的变化和高价位引发的需求萎缩，2008年的汽油消费增幅料将低于2007年。国际能源信息署公布最新一期夏季汽油消费展望中认为，今夏汽油或将难以再度成为推涨原油价格的主因。虽然在部分地区的零售价格可能突破每公升4美元的纪录价位，但整体而言，平均价格不会突破这一整数水平。究其原因主要因为以下几点。首先，美国经济渐入衰退，造成收入和就业的疲软。而前期依赖美国房地产价格走升而孕育而生的次级抵押贷款体制出现危机，造成许多透支未来的消费者现金紧张的局面，进而令支撑美国GDP三分之一的消费降低。其次，汽油作为终端消费品，经过07年终端消费品价格的全面上扬，目前的高价位有效打击消费者需求。事实上，作为通胀传导的最后一个环节，2007年的终端消费品全面价格上涨涉及到农产品、工业品的下游产品。第三，新增替代能源的产量逐渐增加，其竞争优势有望替代部分汽油消费。根据USDA、EIA等政府机构出具的数据，生物替代能源（包括生物乙醇、生物柴油等）的使用量逐渐呈现逐年递增趋势。最后，仅就二季度而言，汽油需求高峰将在三季度到来，而二季度属于需求平稳，炼厂备货导致库存增幅较快时期，因此从目前的高位库存水平来看，供给季度性压力将限制油价涨幅。

　　当汽油不再成为阶段性推高原油的主要品种时，柴油价格近期涨幅明显超越汽油，表现出较强的上涨动能。汽柴油币值关系也显示2008年一季度的三个月中，柴油价格涨幅明显高于汽油涨幅，成为推动当季原油价格劲升的主要原因。当然，从另一方面也观察到，汽柴油比价关系已经萎缩之接近20年低位。两者比价正在趋紧于回归。根据上面分析，当汽油价格难以在淡季以补涨形势向柴油价格靠拢时，那么柴油价格回落或企稳可能成为另外一种选择。而伴随在一季度推涨原油主动力的柴油价格企稳或回落，上游原油价格上涨势头料将放缓，甚至随之回调。

　　6. 产能瓶颈：季节性产能低谷，突发影响不可低估

　　2007年推升原油价格飙升的另一重要原因就在于美国炼厂产能瓶颈问题凸显。去年夏季用油高峰时期，关于炼厂因事故而停工的消息不绝于耳。自2005年飓风袭击美国墨西哥湾之后，美国炼厂开工率始终不能有效恢复至前期的90%水平以上。炼厂问题成为推动油价走高的不定期因素。

　　根据统计数据发现，美国炼厂开工率呈现明显季节性特征，即一季度开工率平稳，而二季度至三季度初达到年度开工高峰。三季度末，开工率再度下降。四季度重新恢复。近五年来围绕90%的平均水平展开。而仅就2005年飓风袭击以后来看，平均开工率从2004年的93%降至2007年的89%，而根据国际能源信息署的预测模型，2008年炼厂开工率料将继续萎缩至平均88%水平。即便产能在三季度达到高峰，届时的开工水平料将仅达到91%水平。因此，从炼厂产能角度来看，美国炼油能力呈现逐年下降趋势和季节性波动特征。就二季度而言，炼厂低开工水平将削减市场消化原油库存的能力，令上游价格呈压。另一方面，目前充裕的汽油库存能够满足正常需求，令二季度下游产品供需维持平稳。

　　需要提及的是，目前炼厂产能已经处在较为紧张水平。一旦出现包括火灾、设备故障、操作事故和恐怖破坏等在内的突发事件，其将严重影响美国炼厂石油转化能力，推动油价走高。因此，可以说，二季度油价突发性大涨的很大可能来自炼厂意外事故。

　　7. 地缘政治：地区不稳定因素成油价炒作潜在主题

　　作为2008年影响油价因素中最不确定的因素，地缘冲突仍旧将加剧油价波动，并成为二季度中促使油价走高的重要原因之一。目前地缘冲突的焦点集中在以下几个地区。

　　首先，中东地区以伊朗和伊拉克为例。伊核问题已经炒作近乎四年之久，其对于原油价格的升水也曾近乎10美元之巨。在美国陷入伊拉克问题和国内大选的时刻，伊朗近期加紧其铀浓缩活动。考虑到该地区传统的对治局面和逐渐升温的反美情绪，二季度伊核问题随时均有成为炒作热点的可能。

　　其次，南美地区的委内瑞拉国内反美情绪高涨，类“共产主义”形势的国内经济结构重组料将加剧政府对于国内能源和矿产的控制。作为美国第五大石油进口国，以查韦斯领导的委内瑞拉政府随时可能爆发威胁美国石油供给的激进活动。正如二月份曾经宣称的中断对美石油出口一样，来自南美石油供应的不确定性令美国得克萨斯轻质原油价格波动性加剧。

　　第三，非洲地区动荡加剧。经历过2007年大宗商品价格的大幅上涨，非洲大陆上众多贫困国家人民生活压力骤增。“食品安全”危机感加剧地方对于发达国家石油开采活动的仇视。特别是，以美国第五大石油供应国尼日利亚为例，西方国家石油公司并未对当地人民生活改善做出实质性帮助。另一方面，来源于石油开采的所得收入也并未在尼日利亚国内公平分配。各方围绕石油的利益冲突加剧地方武装冲突可能性。去年的二季度，来自非洲大陆的武装冲突就是推涨油价的重要原因。而今年食品缺乏造成的民生问题将进一步激化本已存在的对立。

　　8. 持仓分析：信用危机造成流动性缺乏，投机资金流入放缓

　　本轮牛市能够产生的另一个基础就是世界范围内流动性过剩。然而，在经历过次债问题后，流动性缺乏问题日益凸显。伴随投行减计和资金拨备总额超过2500亿美元，美国第四大投行Bear Stearns因流动性而被收购。前期关于“流动性泛滥导致基金追逐大宗商品进而推高油价”的假设不得不经历再次检验。根据CFTC每周公布的持仓报告显示，2000-2003年初，市场总持仓量维持平稳，投机资金参与度有限。然而自2003年开始，资金持续涌入导致总持仓从前期的50万手在2006年达到100万手，并在2007年中触及150万手。显然，结合油价走势可以发现，资金推动成为原油价格上涨的重要原因。另一方面，从2007年下半年开始，场内总持仓增幅出现停滞。这一时期，正式次债被披露。许多投机基金面临赎回风险。此外，自2007年初开始，美元币值进入加速贬值通道，投机于美元计价大宗商品的基金迫于汇率的压力，不得不暂缓投资，甚至减持商品头寸以充实流动性，弥补次债造成的资金缺口。

　　自2007年下半年开始，原油净多头寸波动率明显加大，基金多空转换速度加快。而同期总持仓量维持在140万手的水平上。根据目前高位净多头寸来看，市场总体仍旧维持偏多思维，但头寸增减变化显示基金对于后市不确定性加剧，投机氛围浓厚，这令后市油价波幅加剧。而同期总持仓量维持在140万手水平，显示市场仍旧维持较为充沛资金量，市场暂时已经消化次债造成的流动性缺失的影响。市场中长期看涨的趋势没有改变。

　　 三、 二季度油价走势预测

　　基于上述分析，一季度世界经济延续增长，特别是新兴工业国家维持高水平增速，美元贬值，石油供需紧张，地缘不安定因素，以及流动性充裕等因素继续成为推升油价走高的主要原因。其中，全球经济、美元币值、炼厂产能、地区冲突很可能成为2008年第二季度价格的主要原因。

　　我们认为，二季度原油价格很可能维持宽幅振荡，围绕百元关口展开整理走势。次债问题深化令世界经济增速放缓，而高通胀逐渐波及至其他发达工业国，导致更多地区经济出现滞胀问题，令石油需求放缓。炼厂进入维修期，以及库存增加料将令供需总体维持总体平衡。另一方面，为抑制美国经济陷入衰退，美联储仍将利用降息政策救市，然而，未来降息空间有限，伴随负利率扩大、国际收支平衡表持续改善和周边国家滞胀问题越发突出，美国资产将更具吸引力，进而有效截至美元贬值。美元企稳将不利于油价再度展开劲升走势。前期利多油价的供需和币值问题在二季度可能不再支撑原油大幅走高，而来自地缘政治和产能瓶颈的不确定因素或将阶段性提振价格的潜在因素。此外，场内资金并未大幅流失，基金操作频率更加频繁也将加剧油价波幅。