投资要点：

　　在工业增加值高速增长的带动下，2007年度电力行业整体利润保持在20%以上的增速，但利润增速逐渐放缓。火力发电企业利润增速高位下滑，毛利率不断下降，三季度已接近06年最低水平。

　　需求量、发电设备利用小时数以及电价上涨是影响电力企业盈利的三个最重要的因素。我们预计，08年电力需求量增速将略有下降；全国电力供需形势平衡，发电设备利用小时数难以反转；煤电联动在08年实施可能性极大，但在二季度实施概率较小。

　　在煤电联动不实施的情况下，由于08年燃煤成本、运力成本均大幅上升，火电企业生产经营面临困境。由于水电企业不存在燃煤成本，且根据节能发电调度办法，水电出力将优先上网，故水电企业盈利能力将稳定增长。

　　在煤电联动实施的情况下，按照煤电联动机制，并考虑到本次宏观调控政府以控制CPI为主，上网电价提高不会超过0.020—0.025元/千瓦时。结合电煤和运价的涨幅，我们认为沿海、华中及西南上市公司成本涨幅至少在12%以上，部分火电企业无法充分享受煤电联动的好处。而根据同网同价原则，水电企业则有提高上网电价的可能。

　　08年一季度电力行业整体表现良好，水电、火电板块均跑赢沪深300(3789.045,-68.05,-1.76%,吧)指数。

　　风险提示：水电出力受来水情况影响较大，电煤价格有进一步上升可能。

　　投资建议：综合以上因素，考虑到电力行业估值比较合理，我们审慎的给予电力行业“中性”评级。建议二季度重点关注正在复苏中的水电企业，如长江电力(14.16,-0.35,-2.41%,吧)、桂冠电力(9.85,-0.26,-2.57%,吧)；其次可以关注火电行业中新投产容量较大且价值被低估的品种，如华能国际(9.50,0.04,0.42%,吧)、上海电力(8.15,-0.11,-1.33%,吧)等。

　　增长13.9%；核电885万千瓦，同比增长29.2%。

　　根据发改委项目批准情况，我们预测08年全国新增装机容量将达到9000万千瓦左右，关停小火电机组1300万千瓦以上，装机容量净增长7700万千瓦左右，同比增幅为10.79%。

　　(2)发电设备利用小时数仍将略有下降

　　1-2月份，全国发电设备累计平均利用小时为748小时，比去年同期降低21小时。其中，水电设备平均利用小时为360小时，与去年同期持平；火电设备平均利用小时为830小时，比去年同期降低26小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、天津、吉林、青海、北京、辽宁、陕西、上海、安徽、新疆、山西、河北、重庆、福建、河南、黑龙江。

　　07年新投产机组增速为14.4%，低于06年新投产机组增速5.94个百分点，高于GDP 3.66个百分点。由于07年新投产机组产能将在08年全面释放，预计今年全年发电设备利用小时数仍将略有下滑。根据各地区新增装机容量水平及各地经济发展速度情况，我们对各区域电网08年发电设备利用小时数做出如下预测：

　　东北地区：2007年东北地区装机容量同比增长16.5%，其中水电同比增长0.5%，火电同比增长18.1%。装机容量增速超过用电增速8.26个百分点，预计08年发电设备利用小时数有所下降。

　　华北地区：2007年华北地区装机容量同比增长15.5%，其中水电同比增长13.7%，火电同比增长15.5%。装机容量增速低于用电增速2.49个百分点，预计08年京津唐电网发电设备利用小时数仍保持高位，河北南网由于装机规模过快导致发电设备利用小时数下滑。

　　华东地区：2007年华东地区装机容量同比增长10.4%，其中水电同比增长6.7%，火电同比增长9.5%。装机容量增速低于用电增速3.65个百分点，预计08年发电设备利用小时数有所上升。但由于安徽电网新投产容量同比增长达到39.8%，安徽地区发电设备利用小时数将同比大幅下滑。

　　华中地区：2007年华中地区装机容量同比增长17.5%，其中水电同比增长15.6%，火电同比增长18.1%。装机容量增速超过用电增速3.17个百分点，预计08年发电设备利用小时数仍将在低位徘徊。

　　西北地区：2007年西北地区装机容量同比增长7.6%，其中水电同比增长1.3%，火电同比增长9.6%。装机容量增速低于用电增速6.43个百分点，预计08年发电设备利用小时数有所上升。

　　南方地区：2007年南方地区装机容量同比增长16.5%，其中水电同比增长15.8%，火电同比增长17.7%。装机容量增速超过用电增速2.63个百分点，由于南方电网水电机组增量较大，预计08年火电发电设备利用小时数将有所下滑。其中，以广西电网、云南电网下降最为严重。

　　3、“煤电联动”短期内难以期待

　　(1)CPI高位运行致使二季度“煤电联动”实施为小概率事件

　　作为国民经济基础性行业，电价上涨对CPI的影响最大。据相关人士测算，电价上涨1分钱将导致CPI上涨0.4%。国家统计局数据统计结果显示，1月份CPI指数为7.1%，2月份CPI指数为8.7%，PPI指数为6.6%，受食品价格居高不下以及原材料价格上涨等因素共同影响，预计二季度CPI指数仍将保持4.8%以上的增速，而控制CPI时本轮宏观调控的首要任务，预计二季度内电价仍不存在上调可能。

　　国务院日前发布《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》中提到：除国家另有规定外，各地区要结合销售电价调整，于2008年底前基本实现商业用电与一般工业用电价格并轨。《意见》暗示了08年将会对销售电价进行调整，最可能的方式是提高工业用电价格，适当降低商业用电价格。这也意味着上网电价的调整年度内实施的可能性极大。我们认为“煤电联动”在三季度末四季度初实施的可能性较大。

　　(2)大部委成立或许是煤电联动机制改变的契机

　　今年的雪灾引发了市场对“市场煤计划电”这一机制的反思。电厂大范围停机，一方面是电力设施出现故障，另一方面则是因为储煤不足。由于去年煤电联动并未执行，而煤价不断上涨，出于成本控制的考虑，许多电厂储煤不多。而雪灾的出现恰好中断了运输，导致储煤不足的情况更加明显，直至缺煤停机。要解决储煤问题就得解决“市场煤计划电”的问题，要解决煤电企业之间的博弈就要完善现有的“煤电联动”政策。

　　2008年3月11日，十一届全国人大一次会议通过国务院机构改革方案，按照该方案，国务院拟组建国家能源局。根据《能源法》(征求意见稿)有关内容以及相关资料，认为能源局的主要工作将会是依法组织实施国家能源战略，制定和实施能源规划、能源政策，统一管理全国能源工作。能源局的成立或将完善煤电联动机制问题，从而解决“煤价上涨—

　　—电价上涨——煤价再上涨”的怪圈。

　　三、煤电“不”联动火电企业雪上加霜

　　1、成本大幅提升继续压缩火电企业利润

　　(1)合同煤价格涨幅超过预期，市场煤价格飙升后有所回落

　　2008年重点煤价格每吨上涨30吨至40吨元，涨幅在10%-15%之间，个别地区合同煤价格涨幅高达18%以上。

　　从国内市场煤交易价格看，由于受雪灾影响，2月下旬，秦皇岛发热量5500大卡/千克以上山西混优平仓价达到600-610元/吨，5000大卡/千克以上山西大混平仓价达到545-550元/吨，价格分别比07年12月下旬上涨20%以上；华东沿江电厂2月下旬的动力煤到场接收价比07年12月下旬上涨15%以上。电煤库存回升到安全水平，电煤供应紧张局面得到明显缓解，国内动力煤价格在三月上旬出现小幅回落，预计二季度动力煤价格仍将回落，但全年动力煤价格将维持在高位运行。

　　国际方面，近期国际煤价特别是澳大利亚煤炭现货价格大幅上涨，2008年国际煤炭合同价格将出现大幅上涨的局面，预计动力煤有望达到130美元/吨以上，较去年上涨134%左右，广州湾进口的越南动力煤、印尼动力煤合同价格将随之有一定幅度的提高。