三峡能源(600905)：背靠三峡集团 新能源运营龙头巨轮出海

秉承三峡集团清洁能源基因，首屈一指的新能源运营龙头。三峡新能源(集团)股份有限公司主营风能、太阳能的开发和运营等业务，于2021 年6 月10 日在上交所IPO 上市，以2.65 元/股发行85.71 亿股，募资总额约227 亿元，成为A 股最大的新能源运营商。公司控股股东三峡集团是国内最大的清洁能源集团，本次发行完成后，三峡集团合计持有公司51.44%的股份。

新能源项目全国布局，规模优势显著。公司积极落实“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，截至20Q3，公司控股装机1190 万千瓦，其中风电690 万千瓦(占比58%)，光伏477 万千瓦(占比40%);风电、光伏装机容量分别占全国总装机的3.1%、2.1%。根据环球网援引中国新闻网，未来5年，三峡集团计划新能源装机实现7000-8000 万千瓦，相当于在现有基础上翻4-5 倍;我们测算公司2020-23 年装机规模仍将维持超20%的高复合增速。

装机增长带动业绩持续高增。公司2020/21Q1 营收分别为113/38 亿元，YOY+26%/+43%;归母净利分别为36/15 亿元，YOY+27%/51%。2017-20年, 公司毛利率提升3.7pct 至57.7%，主要由于毛利率较高的海上风电占比增加，以及光伏成本下行带来毛利率改善。我们认为“十四五”期间新能源建设成本下行以及度电收入较高的海上风电占比上升有望部分弥补补贴退坡造成的收入下降，2023 年公司毛利率或较2020 年下行1.3pct 至56.4%。

海上风电扬帆起航。截至 20Q3，公司海上风电投产/在建/待核准规模分别为104/293/530 万千瓦。20Q1-3，受益于高补贴，公司海上风电毛利率(75%)优于陆上风电(56%)及光伏(59%)项目。公司本次募集资金将主要用于250 万千瓦的海上风电项目建设(表1)，全部投产后将带来21%的装机增长。

我们测算项目平均毛利率58%，度电税前净利0.28 元，全部投产后有望增厚税前净利21 亿元(投产初期有望享受所得税减免优惠)。

盈利预测与估值。我们预计公司2021-23 年实现归属母公司所有者的净利润52.4、82.6、107.6 亿元，对应EPS 为0.18、0.29、0.38 元。参考可比公司2021 年35 倍PE 估值及3.9 倍PB 估值，考虑公司2021-22 年海上风电密集投产带来净利润高增，PE 估值法给予公司2021 年50-55 倍PE(对应PEG约1.1-1.2x)，对应合理价值区间9.00-9.90 元;PB 估值法给予公司2021 年4.0-4.5 倍PB，对应合理价值区间9.64-10.85 元。综合考虑公司龙头效应及规模优势，给予合理价值区间9.00-9.90 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。新能源装机增速不及预期;市场电让利进一步扩大;新能源成本降幅不及预期;补贴政策变动。