天合光能(688599)：营销为王 差异化竞争下的组件领导品牌

天合光能：老牌组件龙头，长于分布式

公司作为国内老牌光伏企业，过去10 年组件出货稳居第一梯队。

经过多年积累，目前公司在组件品牌、渠道方面具有明显优势，过去几年市占率不断提升。相较于其他头部组件企业，公司核心优势在于分布式市场。分布式市场初始投资成本低，组件售价高于集中式市场。公司在分布式市场深耕多年，经销占比高于同行，单电池、组件环节盈利具有明显优势。

向上延伸布局，公司一体化组件盈利将显著增厚2021 年底，公司电池、组件产能分别为35、50GW，硅片、硅料以参股形式为主。近期公司计划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括工业硅、硅料、硅片、电池、组件产能。项目投产后，公司将实现由工业硅至组件的全产业链一体化布局，并将显著增厚一体化组件盈利。据我们测算，2023 年西宁一期项目投产后，公司一体化组件盈利有望达到0.112 元/W;二期项目投产后，2026 年公司一体化组件盈利有望达到0.127 元/W。

210R 叠加TOPCon，产品差异化将进一步提升盈利水平2022 年4 月，公司以210 技术平台为基础，推出了全新的尺寸产品210R。根据规划，2022、2023 年公司210R 产能有望分别达到10GW、20GW+。相较于210 组件，210R 重点针对分布式市场，能够在有限的屋顶面积下尽可能提升装机规模，并降低分布式电站BOS 成本以及组件运输成本。另外，公司预计将在下半年投产宿迁三期8GW TOPCon 项目，在效率、衰减、温度系数等方面显著优于PERC 电池，并能够为公司组件产品进一步带来超额利润。

分布式系统品牌力较强，市占率将不断提升

公司依靠“天合原装”标准以及“天合富家”、“天合蓝天”等多款差异化产品，不断增强其系统产品的品牌力。在全国整县推进的政策背景下，央企大举届入分布式市场，并将推动分布式市场集中度不断提升。我们预计未来几年公司将依靠自身在分布式系统的品牌优势，不断推升其市占率水平。

维持公司“买入”评级

我们预计2022-2024 年，公司将分别实现营业收入899.71、1071.49、1288.80 亿元，分别实现归母净利润37.41、64.66、88.54亿元，对应2022 年7 月25 日PE 估值为40.7、23.5、17.2 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：公司西宁项目扩产不及预期。TOPCon 提效降本进度不及预期。硅料价格持续上涨。