中国神华(601088)：煤价下跌影响公司盈利 一体化经营彰显业绩韧性

事件：2024 年1 月30 日，公司发布2023 年度业绩预告，按中国企业会计准则，预计 2023 年度实现归母净利润为 578 ~ 608 亿元，同比下降12.6%~ 16.9%。预计 2023 年度实现扣非后的归母利润为 613 ~ 643亿元，同比下降 8.5%~ 12.8%。

点评：

公司整体业务经营情况较好，主要产品销量同比增长。根据公司2023 年12月运营数据公告，煤炭方面，2023 年，公司商品煤产量为3.25 亿吨(同比+3.50%)，煤炭销量为4.5 亿吨(同比+7.70%)。发电方面，2023 年，公司实现总发电量2122.6 亿千瓦时(同比+11.00%)，总售电量1997.5 亿千瓦时(同比+11.1%)。煤化工方面，2023 年，公司实现聚乙烯销量36.44 万吨(同比+1.7%)，聚丙烯销量34.15 万吨(同比+0.3%).运输方面，2023年，公司自有铁路运输周转量为3094 亿吨公里(同比+4.0%)，黄骅港和神华天津煤码头合计煤炭装船量2.55 亿吨(同比+2.0%)，航运货运量1.53亿吨(同比+12.2%)，航运周转量1647 亿吨海里(同比+23.3%)。

发电业务贡献利润增长平抑煤价下跌影响，公司高股息特性不改。根据公司公告，2023 年度业绩变动的主要原因为：增利因素一是受售电量增长、燃煤平均采购价格下降等因素影响，发电分部利润同比增长;二是本集团对联营企业的投资收益同比增长。减利因素一是受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降;二是受铁路检修较多等因素影响，铁路分部成本同比增长、利润同比下降;三是营业外支出同比增加;四是上年同期本集团部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本年所得税费用同比有所增加。按照我们模型测算，2023 年公司归母净利润为595 亿元，按照公司不低于60%的分红承诺测算，在当前收盘价(35.76元/股)公司股息率为5.0%。

集团优质煤炭资产注入，助力煤炭产能增长。根据公司公告，公司已启动对内蒙古大雁矿业集团有限责任公司、国家能源集团杭锦能源有限责任公司的资产收购工作。两公司在产、在建煤矿生产能力合计2070 万吨/年，剩余可　　采储量约13.3 亿吨。两大煤炭企业的收购有望为公司未来的煤炭开采、生产提供有力保障。

两台大型发电机组投入运营，有望贡献业绩增量。2023 年12 月，本公司两台1000MW 燃煤发电机组正式投入商业运营。清远一期两台发电机组全部投运后，预计每年可发电约100 亿千瓦时，将有效缓解广东省供电压力，为粤港澳大湾区能源安全提供保障，拉动粤北地区社会经济发展，同时有望贡献2024 年业绩增量。

盈利预测与投资建议。2023 年主要受煤炭价格下跌影响， 我们预计2023-2025 年中国神华营业收入为3438.69 亿元、3745.62 亿元、4093.82亿元，归母净利润为595.38 亿元、637.13 亿元、686.47 亿元，EPS(摊薄)为3.00 元、3.21 元、3.46 元。以2024 年1 月31 日收盘价35.76 元对应P/E为11.9x/11.2x/10.4x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、汇率风险。