三峡能源(600905)：业绩短期承压 规模扩张趋势延续

三峡能源发布半年报，1H25 实现营收147.36 亿元(yoy-2.2%)，归母净利38.15 亿元(yoy-5.5%)，扣非净利32.00 亿元(yoy-21%)。其中Q2实现营收71.07 亿元(yoy-0.8%，qoq-6.8%)，归母净利13.68 亿元(yoy-15%，qoq-44%)，归母净利符合我们的预测(12.43~16.13 亿元)。

公司保持海上风电龙头，在建与待建项目丰富。限电致发电小时数减少，我们预计度电净利或将延续同比下降。我们预计公司25-27 年归母净利CAGR为16%，维持“买入”评级。

保持海上风电龙头，在建与待建项目丰富

截至25 年6 月末公司并网装机49.94GW，半年新增2.18GW;其中海风7.15GW/陆风15.82GW/光伏25.91GW，新增0.10/0.44/1.64GW。从公司各类装机占全国份额来看，海风16.2%/陆风3.0%/光伏2.4%，公司保持国内海上风电龙头地位。截至6 月末公司在建装机13.82GW，其中风电5.33GW/光伏4.78GW/抽蓄3.60GW/其他0.10GW。1H25 公司新增核准或备案装机合计4.01GW，其中风电2.11GW/光伏1.90GW。考虑到在建与待建项目进度，我们预计2025 年新增风电4.5GW/光伏6.4GW。

限电致发电小时数减少，度电净利或将延续同比下降1H25 公司发电量yoy+8.9%至393 亿度;其中风电yoy+8.7%至251 亿度，利用小时数yoy-7.8%至1,146 小时，较全国均值高59 小时;光伏发电yoy+10.3%至139 亿度，利用小时数yoy-14%至597 小时，较全国均值高37 小时。1H25 公司平均上网电价yoy-10%至386 元/MWh，其中风电yoy-10%至410 元/MWh、光伏yoy-12%至328 元/MWh，受结构因素和市场化交易影响;度电净利润yoy-36%至93 元/MWh，其中风电yoy-25%至122 元/MWh、光伏yoy-63%至42 元/MWh。考虑到公司新增装机结构和绿电全面入市的影响，我们预计2025 年度电净利yoy-25%。

下调盈利预测，小幅下调目标价至4.83 元

我们下调公司25-27 年归母净利润( -13.4%/-8.2%/-10.0% ) 至64.9/81.6/94.5 亿元( 三年预测期CAGR 为16%) ， 对应EPS 为0.23/0.29/0.33 元。下调主要是考虑到利用小时数和上网电价下调。Wind一致预期下可比公司2025 年PEG 中值1.32x，给予公司2025 年1.32xPEG/20xPE，目标价4.83 元(前值4.94 元基于2025 年1.0xPEG)。

风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险