国投电力(600886)：蓄水奠定业绩增量 煤电度电利润稳健

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年实现营收257 亿元，同比下降5.18%;归母净利润37.95 亿元，同比增长1.36%。单二季度实现营收126 亿元，同比下降3.22%;归母净利润17.16 亿元，同比增长0.48%，在来水同比偏弱与火电受区域供需影响较大情况下实现正增长实属不易。

煤电度电利润上涨，煤价弹性显现。分板块看，公司披露主要控股公司的利润情况，7 家公司上半年净利润合计63 亿元，公司上半年净利润69 亿元(含投资收益4.5亿元)，即7 家公司几乎能代表公司全部控股机组情况。我们统计公司2025 年上半年水电、火电、新能源分别实现净利润52.45、7.92、2.23 亿元，分别同比变动+4.8、-2.1、-1.8 亿元。根据测算，2025 年上半年公司水电、火电、新能源度电净利润分别为11.04、3.81、3.37 分/千瓦时，分别同比变动-0.02、+0.04、-3.62 分/千瓦时。

我们在公司2024 年报点评明确，“预计3-4 月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现”。

上半年新能源建设克制，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。截至2025 年6 月底，公司已投产控股装机4409 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为2130、1241、399、585 万千瓦，上半年分别新增0、-79、10、7 万千瓦，新能源建设十分克制。

电量方面，公司2025 年上半年实现发电量771 亿千瓦时，同比下降0.54%，电量下滑主要为火电电量下滑，其中水电、火电、风电、光伏发电量分别为478、223、37、33 亿千瓦时，分别同比变动+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水电电量增长主要系雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著;火电电量下滑主要系区域供需影响;风光电量增长主要系新投产机组。单二季度实现发电量381 亿千瓦时，同比增长0.52%;其中水电、火电、风电、光伏分别为225、120、18、18 亿千瓦时，分别同比变动+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。

值得注意的是，公司上半年控股机组平均上网电价为0.353 元/千瓦时，同比下降6.4%;单二季度平均上网电价为0.350 元/千瓦时，同比下降4.6%。考虑到公司火电机组在广西、福建的电量占比与今年年度电价同比变化情况，以及新能源的电价趋势，预计二季度公司水电电价同比有所上涨。

控股雅砻江水电，核准在建4GW 水电，待开发超7GW 水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000 万千瓦，在我国13 大水电基地排名第三，目前仅投产1920 万千瓦，核准在建水电站约4GW(预计将于十五五后期陆续投产)，待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000 万千瓦，奠定公司远期成长。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为71/75/77 亿元，当前股价对应的PE 分别为15/14/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。