兖矿能源(600188)：持续内生外延增长 五大产业布局成长可期

【投资要点】

公司是华东地区动力煤龙头、中国最大的煤炭出口企业之一以及我国国际化程度最高的煤炭公司。目前公司已经形成包括矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流在内的五大产业布局。公司资产和业务分布在山东、陕蒙、新疆以及境外的澳大利亚、北美、欧洲等国家和地区，是中国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚、法兰克福、慕尼黑等境内外六地上市平台的特大型能源企业。

煤炭业务：山东、晋陕蒙、新疆、澳洲四地布局，远期产量规划3 亿吨。公司煤炭资源量行业领先，截至2024 年末有境内/境外资源量383/81 亿吨，25H1 新收购西北矿业新增资源量64 亿吨;矿井规模效益显著，产能800 万吨以上矿井占比达66%。公司通过内生与外延增长、远期煤炭产量目标达到3 亿吨，目前规划在建产能达4800 万吨。

25H1 公司收购西北矿业51%股权，进一步巩固优质煤炭资源优势。

煤化工业务：加快延链增值、绿色低碳转型、战略布局新疆。公司煤化工业务在做优做强鲁南化工、未来能源、荣信化工、榆林能化等4个化工园区的基础上，战略布局新疆区域，推动煤炭深加工和高效利用。鲁南化工“十五五”目标建设成为千万吨级产能的大型企业;未来能源积极推进陕北高端能源化工基地建设，不断延伸产业链条;荣信化工主导产品为甲醇和乙二醇，另外新建80 万吨烯烃项目;新疆能化依托五彩湾四号矿在建80 万吨烯烃项目。

装备制造业务：发展高端煤机制造，国际化并购提升产业层次。公司装备制造经营主体主要为东华重工，主导产品包括支护、掘进等五大系列。2024 年收购德国制造公司，努力建强做优欧洲装备制造研发平台，持续提升产业层次、创新实力和国际竞争力。

智慧物流业务：发展铁运、汽运、航运、园区、平台“五位一体”的大物流格局。公司努力建设安全、绿色、优质、高效、智慧、智能“六型”现代物流企业，2024 年自营及参股铁路运营里程突破4000 公里，年发运能力达到7 亿吨;并购头部物流企业物泊科技，通过“实体物流+平台”深度融合，打造公司物流产业的“智慧内核”，拓展大宗商品供应链新模式。

新能源业务：自建+并购推动区域化、融合化发展。新能源产业推进自建和并购双轮驱动，拓展布局内蒙古、新疆等优势资源区域。有序推进荣信化工70 万千瓦绿电制氢、新疆能化25 万千瓦绿电制氢、山东邹城 18 万千瓦风电等项目。

【投资建议】

盈利预测与评级。我们认为，公司中长期煤炭产量有望内生增长，煤化工板块现已逐步改善，多元化多产业布局有望抵御煤价下行风险。考虑到并表西北矿业，我们预计公司25-27 年归母净利分别为95/137/173 亿元，对应EPS 为0.95/1.37/1.72 元，25 年归母净利对应公司PE 为14.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

【风险提示】

煤价超预期下跌;在建项目进展不及预期;煤化工行业竞争加剧风险;大额减值计提项目。