华能国际(600011)：电价表现持续改善 成本抬升压制盈利

事件描述

公司发布2026 年前三季度上网电量完成情况公告：2026 年第三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1133.21 亿千瓦时，同比下降9.90%;2026 年前三季度累计完成上网电量3129.00 亿千瓦时，同比下降5.60%;前三季度平均上网结算电价为467.63 元/兆瓦时，同比下降2.32%。

事件评论

单季电价同比回升，电量下降制约营收。三季度公司境内合并口径上网电量同比下降9.90%，降幅较二季度扩大8.93 个百分点，主因系：1)水电及新能源挤压火电发电空间，公司发电利用小时同比下降;2)公司煤电机组装机份额降低。具体来看，三季度煤机、燃机分别完成上网电量868.99、79.75 亿千瓦时，同比下降13.10%、9.13%，其中煤机电量降幅明显扩大，构成整体电量下降的主要拖累;风电、光伏分别完成上网电量94.21、85.28 亿千瓦时，同比增长15.06%、3.15%，随着三季度风况边际改善，风电增速较二季度提高14.91 个百分点。电价方面，前三季度公司平均上网结算电价为0.468 元/千瓦时，同比下降0.011 元/千瓦时;根据前三季度及上半年累计电量与平均电价测算，三季度综合上网电价约0.476 元/千瓦时，同比提高0.78 分/千瓦时，环比提高1.04 分/千瓦时。整体来看，三季度公司电价压力持续缓解，一定程度缓解电量下降压力，但按上网电量与测算电价初步估算，境内售电收入同比仍下降约8.40%，预计三季度电力主业营收有所承压。

成本恶化压制盈利，单季业绩或明显承压。成本方面，受到二季度以来的海内外能源供给约束影响，叠加三季度非电等因素拉动，2026 年三季度秦皇岛港动力末煤Q5500 均价881.94 元/吨，同比提升209.48 元/吨，环比提升61.28 元/吨。即使考虑长协煤的平滑作用，预计公司仍面临较大成本压力，在收入承压前提下进一步压制主业盈利。境外业务方面，三季度新加坡大士能源发电量市场占有率为17.20%，较二季度下降1.10 个百分点，发电市场份额回落对业务贡献形成一定约束。综合来看，虽然综合电价回升对经营形成支撑，但电量明显下降叠加燃料成本压力突出，预计公司三季度整体业绩有所承压。

电价上涨预期强化，估值有望先行修复。虽然短期预计公司面临较大业绩压力，但今年以来燃料成本上涨与电力供需边际趋紧，共同支撑月度及现货电价改善，近期煤价快速冲高叠加广东及江苏等省份10 月月度电价表现强势，再次强化电价上涨预期。随着签约窗口临近，电价预期反转有望推动估值先行修复，作为火电行业龙头，公司有望充分受益于2027 年年度交易电价改善，关注公司基本面底部反转的布局机会。

盈利预测与估值：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.59 元、0.83 元及0.91 元，对应PE 分别为12.97 倍、9.13 倍及8.37 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、电力供需存在恶化风险;

2、煤炭价格出现非季节性波动风险。