西山煤电：8月产量超计划

        9月初我们对西山煤电（000983）公司进行了调研，重点了解近期该公司煤炭产销情况、煤价走势、在建项目进展、资源整合等问题。

　　在国家经济复苏、房地产投资及基础设施建设持续增长的背景下，我们乐观假设2010年西山煤电增加洗精煤和电精煤产销量，减少原煤销量，保守假设2010年焦精煤和肥精煤价格比上年同期（下称同比）提升5%，瘦精煤、电精煤售价同比提升2%，原煤和混煤价格保持不变。据此推断，西山煤电煤炭产品综合售价同比提升4%，考虑到2010年征收煤炭资源税的影响，预计2009-2011年西山煤电实现每股收益1.13元、1.74元、1.85元，昨日收盘价32.39元对应2010年动态市盈率19倍；我们维持西山煤电“推荐”评级，目标价43元。
区域资源整合契机

　　西山煤电8月份煤炭产量超计划，市场销售平稳。其中，西山煤电原煤和精煤单月产量分别超计划15%、21%。西山煤电8月份煤炭产量增长较快，这主要得益于钢铁市场的景气回升。进入8月份虽然钢材价格高位回调，焦炭价格受累，独立焦化厂的开工率下降，但是钢厂附属焦化厂开工率并无明显下调，因此西山煤电焦煤市场需求未受明显影响。目前炼焦煤售价仍然保持8月份提价后的水平，未来价格能否再次上调还要看钢材价格走势。

　　上半年，西山煤电的电精煤和原煤产量同比分别增长54%、23%，瘦精煤产量同比下降22%。煤炭产品结构的调整与市场需求变化、年初屯兰矿难影响及西山煤电洗煤厂建设进度有关。

　　西山煤电按照山西省政府划定的区域，积极参与煤炭资源整合。目前西山煤电已经与临汾地区小煤矿签署框架协议，拟整合产能1095万吨。西山煤电将尽快进场开工进行技改，未来将边技改边生产，逐步释放产能。另外西山煤电大股东在兴县南部地区、清徐等地也存在资源整合预期。由于项目后期整合还存在很多问题，技改后投产还需时间，因此短期内新增产能的释放对西山煤电煤价的影响基本可以忽略。

　　但就中长期而言，我们认为，山西地区煤炭资源整合项目技改后将逐步释放产能，西山煤电未来的成长性非常可观。

　　频频与下游钢厂合作

　　此外，西山煤电积极介入煤焦化领域：

　　一、年初增资西山煤气化(000968,股吧)焦化技改扩建项目，眼下进展顺利，规划产能120万吨/年。

　　二、8月份与首钢京唐钢铁共同出资设立唐山首钢西山焦化有限责任公司，西山煤电与首钢各占50%股权，建设420万吨/年的焦化项目，建成投产后除供首钢使用外，多余焦炭将供宝钢等钢厂。目前该项目已投产2个高炉，已经开始创造效益。

　　三、未来公司与鞍钢存在合作预期。

　　我们认为，公司向下游延伸产业链，旨在为公司未来新增产能开拓销路，可谓意义深远。

　　值得注意的是，西山煤电存在大股东资产注入预期。西山煤电大股东目前产能较大，在国家政策引导下，西山煤电煤炭业务整体上市的预期较为明确，届时西山煤电的规模和盈利能力都将进一步提升；至于上市的方式还存在较大不确定性。

　　综合来看，西山煤电煤质优异稀缺，产品结构调整灵活，煤炭产能逐年大幅增加，基本面优良。稀缺资源未来提价预期更强烈，灵活的产品结构调整保证了西山煤电受下游钢铁行业波动的影响不大，产能增加为其持续快速成长提供保证，联合下游企业延伸产业链为其煤炭销售奠定基础。总体分析，西山煤电的中长期投资价值明显。