兰花科创：煤炭产能步入增长期

近期我们调研了兰花科创，与公司管理层就公司最新经营状况，未来发展战略及煤炭行业运营趋势，进行了沟通。

内生增长与外延扩张带来煤炭产能的稳定增长

公司现有五个煤矿基本都已达产，预计2009年公司煤炭产量为540万吨。2010年中期山阴口前煤矿和兰花焦煤煤矿将全面投产，山阴口前煤矿设计生产能力120万吨，兰花焦煤设计生产能力90万吨。山阴口前煤矿主要为中位发热量的动力煤（发热量在4500-5000大卡/吨），兰花焦煤煤矿为优质主焦煤，兰花焦煤产能贡献虽不大，但完善了公司的煤种销售结构。假设2010年山阴地区动力煤销售价格280元/吨（含税），吨煤生产成本为145元，则该煤矿将为公司贡献利润2.9亿元。同样假设2010年兰花焦煤销售价格为750元/吨（公司焦煤只做原煤销售，不入洗，该价格含税），吨煤生产成本为250元/吨，则该煤矿将为公司贡献利润3.4亿元。

2010-2011年，公司参与整合并购的中小煤矿通过技改后将陆续释放产能，在2011年底这部分产能将达到300万吨，煤种主要为无烟煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤矿在2012年达产后权益产能释放约为150万吨，煤种主要为无烟煤。公司无烟煤产能的稳步增长，将进一步巩固公司无烟煤生产区域龙头的地位。

我们预计，2009-2011年公司权益产能将分别达到540万吨、645万吨（考虑2010年山阴口和兰花焦煤半年产能贡献）、1050万吨，同比增长0%、19.4%、62.8%。

优质、稀缺的无烟煤将保证公司利润始终处于行业前列

无烟煤作为一种优质且稀缺的煤种，具有硫份低、灰分低、发热量高的特点。公司的无烟煤产品中有80%是无烟末煤，20%是块煤及喷吹煤。公司的无烟末煤由于煤质优良一直是化工用煤的重要原料，而我国的无烟煤分布较为集中，大量无烟煤资源都掌握在少数几个大型企业手中，因此无烟煤企业相对于下游拥有更强的议价能力。08、09年无烟末煤的价格基本在450-500元/吨（不含税）之间，而公司的吨煤生产成本在200元/吨左右，吨煤毛利率在60%左右。块煤由于资源更为稀缺，客户指向性更强，因此价格相对稳定，尽管09 年由于下游行业景气低迷，价格出现了明显的回落，但全年均价仍旧保持在800元/吨（不含税）的相对高位，而块煤的开采成本和末煤是基本相同的，因此吨煤毛利可达75%。假设公司2010年无烟末煤、块煤及喷吹煤价格分别为550元/吨、850元/吨、800元/吨（不含税），那么单煤价上涨就可以增厚公司业绩0.19元/股。

亚美大宁股权之争有望在2010年迈出重要一步

大宁煤矿为年产400万吨的大型矿井，公司持股36%，外资持股56%，其09年中期利润贡献占公司总利润的44.8%。大宁煤矿无论在利润贡献还是未来发展潜力上对兰花集团都具有举足轻重的作用。但大宁煤矿长期被外资控制的事实是与国家限制外资在资源行业的投资比例，尤其是与2009年山西开展的煤炭资源整合大战略相悖。目前兰花正在通过法律手段解决二者持续多年的股权之争，但由于亚美公司在08年已全面退出国内煤炭领域，其在08年已将股权转让至泰国万蒲集团，因此更增加了解决此事的难度。然而无论是从政策的支持上看还是从公司长远发展的角度看，兰花都将尽全力解决亚美大宁的股权问题，最终收回外方所持全部股权将只是时间问题。我们预计2010年大宁煤矿的股权之争有望迈出重要一步，谨慎估计，公司可能先行收回10%的股权。公司目前持股大宁煤矿36%，预计大宁煤矿09年产量为400万吨，其中块煤产量180万吨，末煤产量160万吨，喷吹煤产量60万吨，全部做市场煤销售，块煤价格09年约为800元/吨，末煤价格为510元/吨，喷吹煤价格为770元/吨（以上价格均不含税），09年公司权益收益为0.54元/股。若公司在2010年收购大宁煤矿10%的股权，不考虑煤价上涨和公司增持股权等因素，则2010年公司业绩将增厚0.12元/股；若2010年公司能够完成收购，即100%控股亚美大宁，则2011年公司业绩将显著增厚1.19元/股。

公司当前估值基本合理，业绩存在超预期可能，给予“推荐”评级

根据我们的测算，假设2010、2011年煤价微幅上涨，2010年公司化肥业务盈亏平衡，同时2011年业绩不考虑前期收购煤矿利润贡献和对亚美大宁增持股权的影响，则09-11年归属于母公司所有者的净利润分别为12.5亿元、13.7亿元和15.4亿元，对应09-11年EPS 分别为2.18元、2.40元、2.69元。公司目前在二级市场股价为45.91元，对应市盈率与煤炭行业整体持平。我们认为，由于公司资质优良，且未来业绩存在超预期的可能，我们给予公司“推荐”评级。

核心风险提示

资源税征收比例超过预期；煤化工及化肥价格波动过大。