水电行业的投资逻辑

一般水电开发具有初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款资金为主的高杠杆、运行成本低、投资回收期长、强大的现金流等特点。水电站的收入主要依赖于发电量、电量结构及上网价格。

做为公共事业上网价格虽然近年有不断上涨的趋势但总体上仍受严格管制，而机组利用率及电量结构基本靠天吃饭，但对那些具有年或多年调节能力的梯度水电可以经过有效调度不仅能够提高机组利用率而且能够在电力紧张电价较高的枯期分配更多的电量，这类水电站将具有巨大的经济效益，比如澜沧江上具有调节能力的小湾电站投入运营后就给下游的漫湾、大朝山和景洪电站带来巨大的补偿调节效益。因此水电收入在客观上依赖上游来水、主观上依赖自身的调节能力。

成本结构中，固定成本主要是“折旧待摊及财务费用”占比庞大、而变动成本极其有限，这种成本结构使水电站的赢利能力对收入变化极度敏感：当收入出现增长这部分新增的收入其对应的成本基本为零，新增的收入几乎没有带来成本的增加，毛利被最大程度的转化为了营业利润促成了净利润的大幅增长；当收入出现下降，水电站的成本也基本不变，收入下跌的部分也将被最大程度的转化为利润的下跌或亏损的增加。

对水电站的成本分析中，占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两部分成本也只是相对固定，首先财务成本就受贷款利率的影响、有正面也有负面在这里的分析中假设在一个较长的还款周期中利率保持稳定，就一个独立的水电站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款，其财务成本也将逐年下降；折旧待摊是非现金支付费用。

水电站一般采纳年限平均法，这部分费用非常固定，水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开发或其它投资，不管那种方式都将为股东创造“额外”的增值收益，一个水电站可以用很少的资本金投入（20%左右）通过折旧及利润的累积，可以用20年—25年左右的时间还掉贷款（具体时间看水电站的折价政策），使之全额归属于股东所有，而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平。

在水电站的折旧待摊费用支付完毕后水电站的收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征，这个从葛洲坝水电站可见一斑，葛洲坝水电站已经成功运营了30年，折旧与贷款已经归零，从目前的状况看大坝至少还能正常使用100年以上，机组经历了30年的风风雨雨后仍能满负荷运作，在注入长江电力之前其成本电价也就4-5分，按目前的上网价格其赢利能力异常强劲，其实所有的水电站在运作20年—30年后都将具有这个特征。通过以上分析初步可以得出这样的结论：独立的水电资产仅通过“折旧还贷”降低财务费用就能够保持持续的内生增长能力；在贷款还完折旧归零的时刻收益能力还将“突跃”上一个更高的平台---水电资产是越老越赚钱、越老估值越高。

2016年，总体判断用电需求仍较低迷。受工业去产能、房地产去库存等因素影响，预计高耗能行业用电量继续呈负增长。但是，考虑到电价下调、降低企业税费负担等降成本及京津冀协同发展、长江经济带战略、PPP项目推进等因素影响，以及考虑到2015年增长基数较低等，第二产业用电量增速有望回升。三产和居民用电量有望继续保持较高增长。综合考虑，预计2016年我国全社会用电量增长3-4%。

今年入汛以来多次出现强降水情况使得2016年为水电大年的可能性进一步加强，超强厄尔尼诺现象的次年效应使得2016年降水明显偏多，水电企业的发电量有望大幅提升；自2014年末以来央行连续6次降息以及在建工程规模降低，使得水电企业的财务费用实现明显的下调；高分红比例使得水电企业具有高股息率的优势。可关注:川投能源、粤电力A、梅雁吉祥、国投电力等优质个股。