中国神华：产量提升促进业绩持续增长

　　中国神华（601088）前三季度商品煤产销量分别完成计划的80.6%和85.4%，同比增长15.2%和10.4%。四季度是动力煤的传统旺季，加上经济复苏对煤炭的需求增长，预计四季度煤炭产销量同比将继续增长，有望超过全年计划。受益于煤炭行业景气度提升，公司9月份商品煤销量同比增长31.8%，销量的增长主要来自外购煤的增加，9月份外购煤630万吨，较8月份环比增长110%，显示需求十分旺盛。

　　未来产量继续增长

　　在建矿是未来三年内生性增长的主要来源。公司的自产煤炭业务未来仍具很大的增长潜力。近3年内，公司建设的煤矿有较为明确的增产预期：布尔台煤矿、哈尔乌素露天矿、胜利一号露天矿、黄玉川煤矿将在2009年-2011年陆续全部投产，四个煤矿的设计年产量达6500万吨。

　　公司未来主要增长来源是两个亿吨级矿区：新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区。目前，两个项目在实施前期准备工作，预计可新增储量200多亿吨。这两个项目未来有望分别贡献1亿吨的产能，两个矿将于2013年投产，2015年达产。

　　公司前三季度自产煤成本增加主要来源于哈尔乌素和布尔台矿新增固定成本。09年前三季度，公司煤炭分部自产煤业务单位生产成本为93.1元/吨，较08年同期的79.3元/吨增长17.4%。公司今年全年的成本增速将低于前三季度水平。公司四季度的自产煤成本涨幅将低于前三季度。我们认为主要原因有：去年四季度开始新矿的产量已开始逐渐释放，成本增加因素已经考虑在内。环比来看，四季度较三季度的成本增长主要来源于因结算差异导致的成本分摊，由于维修费用，职工年终绩效工资等都在四季度结算，所以环比成本将略有上升。就2010年来看，公司的成本将继续上升，但增速会放缓。

　　电力业务四季度环比将好转

　　受益于行业需求量提升，公司四季度的电力业务有望明显好于三季度。由于公司50%的装机容量分布于广东、浙江和江苏，所在电网基本是华北电网和华东电网。随着经济回暖，沿海地区的用电需求量将稳步上升，加上冬季用电高峰，四季度的电力业务情况将明显好于三季度。

　　公司的电力业务毛利远高于同行。对于电力企业来说，煤炭成本占总成本的60%左右，公司发电用煤90%以上来自神华煤，且多以长期合同方式保障供给。尽管公司向自身电力部门提供的价格与外部客户相似，但神华煤炭的价格特别是合同价的涨幅小于市场同类产品涨幅。因此，公司发电用煤的成本上升压力要小于其他火电企业，毛利率高于其他电力公司。

　　公司近期装机容量增量主要来源于以下发电项目，包括宁海电厂，绥中电厂，黄骅电厂和定洲电厂。预计09年黄骅、宁海和绥中是主要增长来源，全年装机容量增长200万千瓦，2010年新增400-500万千瓦。

　　综合以上分析，考虑到四季度冬季用煤旺季来临和经济复苏预期双重因素的支撑，我们预测公司2009年-2011年EPS分别约为1.697元、1.817元和1.942元，维持公司“推荐”的评级。