不良资产处置给新能源电站存量市场带来的启示

新能源电站存量资产的特点:名不副实的电力“公用事业”

众所周知，谈到新能源，一般的报告主要涵盖新能源的中游（光伏组件、风机整机），上游（原材料）。而本文主要想谈一谈下游，即新能源电站。

新能源电站严格来说应被划分至公用事业板块（属于电力范畴）。大家对电力板块的总结一般都是：估值水平低、经营稳定、高分红水平、逆周期等特点。

反观新能源电站，尽管也是发电，相对于火电水电等常规电力来说其主要特点包含如下方面：

 资产属性：重资产、实际折旧与财务计算折旧不相符（在财务计算中国内一般采用10-15年的直线折旧法，而实际电站运营中不少电站设备折旧速度较快。在美国加速折旧则比较常见）；

 现金流属性：长期（理论上20年的运营期）、低收益（IRR在8-12%）、不稳定（主要受补贴延迟影响）；

 法律属性：目前金融机构基本仅接受电费收费权质押，没有特许经营权（相对于水电）。

相比于海外成熟市场的新能源电站，我国的存量电站具备较多不良资产特点：

 安全性（由于补贴拖欠等问题导致的不能按约定或预期实现经济利益），

 流动性（流动性困难、无法快速变现）；

 盈利性（低效资产或收益不能抵偿资本，故再融资时电站通常遭遇大幅折价）；

 债权价值：目前国内新能源电站的债权价值主要体现在收益权质押上，包括已收到的电费收入、应收未收的电费收入和未来经营活动所形成的的电费收入质押，实务操作中一般还附加项目公司的股权质押。由于设备成本下降迅速，一般不采用设备质押。

基于以上原因导致新能源电站资产在融资和再融资过程中经常遇到问题：

可再生能源资产单笔金额普遍较大，期限通常在8-10年，且现金流稳定性一直存在风险，因此很难仅依靠项目自身现金流发行资产支持证券及资产支持票据（多数仍然需要依靠母公司信用增级）。

近几年电站交易数量和频次显著上升，多是因为民营企业为避免持续亏损而出售电站资产，或受到补贴拖欠导致的现金流断裂影响。仅2018年光伏电站交易规模达1.34GW，15家企业参与，交易金额超89.27亿元。对于国内电站运营商来说，补贴回收、现金流风险是其主要顾虑，装机未必带来企业整体估值上升，补贴拖欠导致现金流表现不佳是市场给予估值折价的主要原因。在国家尚未出台加快补贴回收政策的情况下，运营商还需要承担长尾效应。装机增加带来的盈利改善短期内无法在现金流上得以同步体现，相反大量的资本支出、并网不确定性以及潜在的限电加重等疑虑会成为电力企业估值的拖累。

平价上网后的存量资产（已建成电站）：已获得的电价或重于设备

新能源电站虽然不具备特许经营权，主要依靠电费收费权作为债权价值。但由于这几年的补贴退坡，及技术进步带来的设备降本增效，已获得备案（核准）的电站则因其已获得的上网电价及补贴具备了卡位优势。与新建电站的竞价相比，已建成的存量资产在运营上，技改及机组退役替代越来越受到重视。

究其原因，从发电端的核心价值考虑，装机容量、利用小时数、发电量、电价是最核心的要素。在电价一定情况下，利用小时数只要保持不变，如何平衡发电量提升与资本支出（技改及退役替代）就成了存量电站资产经营的重要问题。以光伏电站为例，通过分析测算发现存量电站的组件衰减越大、系统效率越高、上网电价越高，技改的收益就越高；同时，用性价比较高的高效组件收益会更好。

以上主要是从单个电站的角度进行的分析。众所周知，新能源电站主要特点之一就是风资源与光资源的地理分布与时间分布不均一性。而电力企业通常持有的电站分布在不同区域，且并网时间亦不尽相同。借助不良资产管理中的分级与标准化等理念进行资产管理则显得很重要。

海外新能源电力管理经验

1. 从机构投资者视角看电站资产：作为投资组合的一个品种，稳定的现金流很重要

新能源电站在欧洲属于一种可带来持续、长期、稳定、且可预测收入的一种类基础设施资产。

因此欧洲不少机构投资者，如保险公司倾向于投资这种非流动资产。对于保险公司来说，电站属于高风险高收益资产，该类资产的投资主要是出于保险机构平衡其资产负债表。众所周知欧洲利率水平较低，且险资出于对投资品风控的特殊要求，主要投资于流动性较强且风险较低的货币资金和固定收益类资产。而电站收益普遍在8-12%，对欧洲的险资来说已经属于高收益品种。欧洲险资投资电站分为直接投资和间接投资：

直接投资：Allianz,MunichRe和Aviva等公司直接参股或收购电站项目公司，投资额接近24亿欧元；

间接投资：2012年PIC投资了4000万英镑的光伏债券（SolarPowerGenerationLtd.bond）。

一般机构投资者在投资电站资产时主要考虑的是产品的信用风险以及如何将产品放入其投资组合（建立模型）。他们认为电站收入尤其是补贴部分来自政府支持，相当于政府信用背书，所以投资者相信电站的违约风险相比一般债券更低（介于基础设施债券和公司债之间）。在他们的投资模型中，考虑到光伏和风电的发电量受天气影响，还需要采用气候衍生品对冲因天气导致的发电量损失。

2. 从运营者的视角看电站资产：需要升级的不仅仅是技术

随着技术的进步，电站投资中设备占资本支出在逐渐变小，如下图所示：

由上文的分析可看出，为了维持电站的稳定收益，保持稳定的现金流，在电站运营过程中的成本控制和提升效率是电站运营方的首要任务。

与国内电力企业不同，国外一些运营商在注重技改、在线监控等技术提升外还将商务、财务等因素纳入了电站资产管理范畴。商务方面包括合同管理、保险管理；财务方面包括平衡项目的收入与负债（控制资本支出与融资成本）、税收管理、年度预算等，具体见下图：

以上的视角为国内的电力企业提供了新的电站运营思路，并不仅将电站当做发电设备，而是配合投资人，站在“资产管理”的角度进行运营。反观国内电力市场的发展，电力现货已经在广东开展，新能源电站如何在现货交易及中长期交易中定价是电力企业即将面临的问题。

3. 印度能源电力领域不良资产的经验：损害的不仅仅是电力企业

电站电费的拖欠，表面上损害的是电力企业的现金流，其实危害的是背后的贷款银行。

印度已明确将因电价收入下降等原因造成逾期的电站资产纳入“不良资产”范畴。印度近年因新能源电力电价大幅下降（有报道称光伏电价从2012年的12卢布/kwh下降至2017年的2.4卢布/kwh，风电电价从5.9卢布/kwh将至3.46/kwh），有银行因担心电价下跌给新能源公司带来现金流问题，形成违约（不良资产），从而不敢再给相关企业提供贷款。

在查阅印度能源部相关报告后我们发现目前光伏和风电电站尚未出现这种实质性不良资产，印度能源电力领域的不良资产主要出现在热电领域。银行由于担心已发放贷款成为不良资产，停止给相关企业发放新增贷款。受电价下滑影响的电站所有企业均上了银行的关注名单。

印度央行将这些能源不良资产按照逾期程度进行了分类：

逾期90天以上的才称为不良资产，不足90天的称为特殊关注账户(SpecialMentionAccount,SMA)，分为以下3种：

SMA-0:本息逾期尚未超过30日，但充分显示了还款压力；

SMA-1：本息逾期在31-60日；

SMA-2：本息逾期在61-90日之间。

印度央行要求各贷款银行针对各自已出现逾期的不良资产规模相应做好提高准备金的准备，并降低相关资产新增贷款规模。SMA-0及SMA-1类资产进行“关注”，但尚不采取强制破产重整等措施。SMA-2类资产则可能要求企业强制进行破产。

此外，政府可发行UDAY债券（UjwalDISCOMAssuranceYojanabonds），一种以政府信用为担保的债券，将政府拖欠的电费转换为债券先支付给企业，以降低企业的贷款利息负担。

可以看出不管是国内还是国外，电站资产作为投资组合中的一个品种，其收益（现金流）的稳定是核心。不稳定的现金流对电站乃至金融机构都会造成巨大危害。也曾有海外险资向笔者表示因为国内电站的补贴拖欠问题，他们不敢投资国内的电站。

不良资产管理与电站运营中的相似之处及不良资产处置带来的启示

不良资产管理行业具有高资金壁垒、高隐藏价值，高准入门槛、强周期性和高盈利空间的特点。核心业务模式包括价值发现、价值提升、价值实现。

相比于不良资产管理所涵盖的资产种类，电站资产偏向实物资产或债权类资产。

做好大规模电站资产管理，除了必要的运营技术手段，笔者认为企业的核心竞争能力与不良资产管理企业是类似的，这包括人才经验、处置手段，融资渠道。

人才经验包括了项目投前投中投后管理，具体发掘低估值项目、控制成本，提高项目收益率等。

处置手段包括不同类型的项目进行不同处理。不良资产的处置手段包括债转股、转让、拍卖等。这些处置手段也为电站运营企业在通过不同资本运作手段控制成本方面提供了参考。

融资渠道包括综合利用自有资金、银行贷款、发行金融债等方式。通常情况下国企与央企因其信用等级高，掌握更好的融资渠道，可以获得较低的贷款利率，以及在发行债券和资产支持证券时获得较优惠的条件。通过存量项目再融资可以盘活项目，优化企业现金流，从而更快实现规模扩张。

一些不良资产处理中可供参考的具体做法：

1. 项目评价与分级

在不良资产领域，不能按期按量还本付息的资产可按实际情况被分为：次级、可疑、损失等不同级别。于此类似，不同的电站资产也因限电、弃光、补贴拖欠等因素往往不能按期按量获得应收电费。

金融机构在为这类项目提供再融资的过程中往往缺乏判断依据，已出现现金流问题的电站往往通过过往的电费收据或发票进行未来现金流的预测。对于一些刚建成的电站金融机构则缺乏专业的判断方法。此外，随着功率预测及调度并网技术的提升，限电情况理论上会逐渐改善。如何对限电电站未来的现金流进行合理预测，并通过敏感性分析等给金融机构一个预期，往往可以改善这些电站的再融资情况。

目前我国的电站评价标准及方法多侧重工程质量，以光伏电站为例，光伏电站有《分布式光伏项目验收规范标准》、《光伏系统性能监测、测量、数据交换和分析导则》（GB/T20513）等标准，但这些标准均偏重项目质量，没有项目收益的参考。此外，项目关键技术指标概念较混乱，比如GCR（土地利用率）、LCOE（平准化度电成本）和PR（系统效率），这些指标有的计算方法尚且不统一，很难为金融机构等非专业人士进行项目评价做出指导。

此外，业内对一些已出台的项目评估方法尚存争议，如王淑娟曾指出，国务院扶贫办开发指导司发布的《关于村级光伏扶贫电站发电情况的通报》中所采用的发电能力测算方法中出现多个问题，如所采用的评估数据时间段非一整年；当地光伏发电年等效利用小时数如何取得未进行说明等。

因此，为新能源电站长期发展着想，站在如何从将电站资产转化为金融资产的角度，以资产管理的视角进行项目评价和分级，从而指导项目融资，不良资产管理中的一些经验或许可以给电力企业和金融机构提供一些参考。

2.电站资产的标准化

不良资产的一大特点为资产的非标准（缺乏收购处置标准）及次品性（卖方比买方掌握更多资产质量信息）。这一特性与新能源电站非常吻合。

资产评价的标准化是资产计价及估值的基础，基于此非标资产才有可能打包形成金融产品。由于评价标准不统一，电站交易成本甚至达到交易金额3-5%，这为本就缺乏流动性的电站资产带来沉重的负担。

通过标准化衡量后的电站资产收益是更加量化和明确的。这为不同的投资者进行投资组合提供了基础。由于电站收益率很大程度上取决于资源（风资源或光资源）以及电价，单个项目的收益水平一定不尽相同。因此对于追求固定收益的投资者（如险资和养老基金），如何平衡各个项目资产的收益，通过搭配不同收益率的项目构建投资组合，以实现稳定的现金流是他们追求的目标。另一方面，高风险偏好的投资者可能会寻找一些因为暂时限电或有技改潜力的标的进行“抄底”以获得超额收益。通过标准化使投资者可以更清楚的了解单个电站的收益与“标准品”之间的差值，以及其获得估值修复的潜力。

因此笔者认为标准化是电站资产作为投资品种面向终端投资者需要做的重要一步。没有源头资产标准化的支撑，这项工作将无法开展。

3.数据服务

互联网及大数据的应用在尽调、风控、构建模型、定价等多方面提供了参考。以下以精准处置和精准定价为例做说明：

大数据+精准处置

大数据为构建不良资产处置策略模型提供了更多的变量维度从而提高了处置的精确性。有研究显示通过长期跟踪发现，对个人不良资产模型影响比较显著的变量包括：逾期金额、逾期时长、历史逾期及不良次数等。处置策略就是针对不同客户在不同行为表现下所采取的不同处置手段，AMC机构可以从风险回收的角度出发制定处置矩阵，如可以通过逾期金额的大小，结合客户行为评分的不同，采取有差别的处置时间和方式。

大数据+精准定价及交易

大数据的运用在某种程度上可对不良资产进行合理的价格发现。如通过历史信贷逾期数据及其他多维度辅助数据可构建定价模型对个人不良资产的回收、欺诈、风险、客户还款能力进行综合评估，从而确定资产的逾期回收率。

大数据在服务于不良资产方面的应用给我们提供了如下启示：

单个电站资产依据时间序列的连续数据比尽调时点的静态数据对金融机构来说更有意义。例如，某电站的气象资源数据、发电量数据、补贴获取情况、限电情况等的历史数据、实时数据相结合，对精确预测该电站未来的收益具有重要意义。

另一方面，一个特定地区总体的电站表现对电站竞争性分析也对金融机构分析电站未来现金流具有重要意义。这些竞争性分析数据包括该地区周边电站情况（如风电场间尾流影响）、该地区周边电站限电情况等。

大数据对于电站资产管理领域的应用使得金融机构在时间和空间上对资产可进行全方位掌握，从而可以更好地进行收益分析及预测，从而制定更加精准的处置和定价。

总结：

新能源板块发展至今，笔者认为中游的设备制造将与下游发电渐行渐远，制造板块和电力板块将逐渐显示各自的属性。

在新能源发电领域，龙头将更向国企集中，因为从资产管理角度，国企更具备更低的融资成本和更多资产处置渠道。

电站运营表面上看是电力设备管理，但随着技术水平的提升，设备占资本支出比重将越来越低，因此电力企业的核心能力还是实现稳定现金流以及抗风险。现阶段不管是电力企业还是金融机构，将不良资产管理理念纳入可再生能源资产管理不仅可有助于实现风险可控，还可以增加资产流动性。

根据欧洲可再生能源电力发展的经验，可再生能源成为险资、养老金的资产配置，或成为居民理财产品基础资产是长期的发展趋势。面对现阶段可再生能源投资出现的流动性等问题，通过采用不良资产管理领域的分级、标准化等精细化管理为资产匹配更合适的投资者，盘活存量资产从而改善企业盈利能力，不仅可以提高相关电力企业估值，也可以化解传导至金融机构的风险。

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《大数据让不良资产处置更简单》百度文库：https://wenku.baidu.com/view/61ae10647275a417866fb84ae45c3b3567ecddb3.html