新股定价机制亟须“二次改革”

新股市场化定价机制正式实施以来，其方向和总体实施效果得到了市场参与各方的基本肯定。但与此同时，新股发行过程中的过高定价现象也给市场埋下了种种隐患。

面对当前这种新股高价发行，以及由此带来的对A股市场“圈钱市”“投机市”的诟病，市场呼唤在未来新股发行体制改革的下一阶段，对ＩＰＯ定价机制继续进行改革。

路演不光有形式更要有内容

业界普遍反映，虽然A股市场的新股发行模式不断进步，但是有一些背后的深层次原因却无法在短期内改观。

汇添富基金研究总监韩贤旺称：“当前的新股发行路演往往流于形式，仓促中留下遗憾。”新股发行本质上就是基于公共信息的一次性拍卖，参与拍卖的投资者都要对拟上市公司的价值进行评估和判断。这些公司的招股说明书已经提供了初步的信息，但是监管机构和中介人主要负责这些信息的合规性和财务的可靠性，它们的成长性就只能依靠投资者自己的判断。

但是，现在的询价阶段非常匆忙和仓促，仿佛就是走过场，几乎所有的上市公司管理层无法有充足的时间与机构投资者沟通，最多也就连续三天飞京沪深三地做大型路演，短短数个小时，介绍就占了一大半，最后也就留很少的时间回答几个问题。路演从引入的那一天开始，就一直止于形式。很多拟上市公司管理层并不了解资本市场的双刃剑作用和上市意味着融资之外的很多内容，甚至以为现在融资容易就疏忽了投资者关系。创业板的推出和中小企业板的扩容让投资者看得眼花缭乱，要在很短的时间内分辨出真正具有价值的股票的确很难。

韩贤旺还表示，新股询价的一对多格局很容易造成“赢者的诅咒”结局。为了确保能够申购成功，投资者往往会报出比自己心理价位更高的申购价，当参与询价的投资者数量逾百家的时候，其结果可想而知。上市公司和中介人自然掌握着大量有关公司基本面的私人信息。时间仓促之下，机构投资者根本无法细究，要不放弃，要不报高以搏乐观情景兑现。

赋予券商配售权以平衡供求

新股发行定价是券商发行业务的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果，也关系到发行人、投资者以及保荐机构之间的利益分配，还会影响股票市场资源配置效率。而券商作为中介在平衡供求双方利益的同时，自身也要在承销收入和商誉之间进行平衡。

民生证券总裁罗凌表示，高价发行和超募尽管很正常，但如果成为常态，就反映市场发行机制和券商承销水平存在问题。解决高价发行，最基本的市场手段就是加大这类股票的供给。但从目前的情况看，除管理层可从总量上调节新股发行节奏外，券商还没有针对单只股票发行进行供求调节的手段。从这个角度看，券商配售能改善单只股票的供求关系，在机制上提高新股发行价格的市场化水平。

券商配售，主要是指超额配售选择权。允许券商超额配售选择权存在以下几方面的积极意义：首先，减少市场波动，稳定新股一、二级市场差价。其次，控制发行和承销风险，保证发行人发行成功。再次，稳定投资者预期，保证合理收益。最后，对券商的定价能力和对发行价格的调控能力提出更高要求。但配售制度也可能导致机构之间的利益输送，承销商与机构投资者形成共谋而不是博弈，影响市场公正与效率。

为此，罗凌提出建议说，要赋予承销商确定超额配售比例和超额配售分配的权利，股票定价权与分配权是询价市场化最本质的特征；完善现有询价制度，压缩利益输送空间。

保证超额配售的公正、公开，防止黑箱操作。配售额度除了考虑机构申购价格和资金量外，还需对配额进行最高限制，防止机构或资金操纵，维护配售公平。在配售价格形成方面，可利用交易所的平台，进行询价、定价，这样有利于发行价格形成的监管；同时，配售信息公开，由交易所和保荐机构来掌握及披露，让社会和媒体来监督约束，提高利益输送的代价和成本。

询价机构配售“市场化”猜想

业内人士指出，虽然目前新股都以市场化的名义发行，但市场化的程度却远远不够。询价机构参与询价时，只是“被询价”，主动权却捏在发行人与保荐人的手中。如此，新股高价发行也就成为必然。

要破解新股高价发行的症结，曹中铭认为，只有实施询价机构配售“市场化”才是根本性的出路。亦即获取配售资格的询价机构，按其实际报价比例配售，报高价者高价配售，报低价者低价配售，比如海普瑞发行时有机构报出230元的高价，该机构就按230元的价格配售。如此一来，不仅将考验询价机构的定价能力，新股高价发行的现象必将得到解决。

这方面，皮海洲则认为，如果要继续坚持市场化发行，则可在网下询价环节实行按申报价认购新股的做法。在有效询价报价的询价机构中，去掉5个最高报价，去掉5个最低报价，然后询价机构按各自的报价配售新股。而有效报价中的最低报价，则确定为新股的网上发行价格。并且，在这个询价环节里无需保荐机构、发行人最后再来确定发行价格。

在完善现有询价制度方面，罗凌的建议是，可引入最高最低申报剔除的机制，最高最低价格申报者视为无效申报，无权获取配售，这样来引导合理询价，使发行人、承销商、机构投资者在理性博弈中建立长期合作关系，而不是通过利益输送来损害他人利益。

此外，业内专家表示，引入存量发行制度，也可抑制中国股市新股高价发行弊端。