煤炭业面临经济增速放缓和税赋增加双重考验

下游耗煤产业对煤炭需求的峰值远未到来

中国目前仍然处在工业化、城市化的进程中。按照当前的城市化速度，中国还需经历10-15年的工业化和城市化过程。综合人均能耗水平、单位GDP耗煤量以及支撑下游四大耗煤产业发展状况等三方面指标，可以大致估算出，2020年中国的煤炭消费量将达到45亿吨左右的水平。煤炭的供给很难充分满足下游需求，煤炭行业的长期供需形势将有利于供给方，煤炭行业将继续“享受”需求上升、价格上涨的良好经营态势。

经济增速放缓将致煤炭供给略有过剩

未来经济增速下滑将导致煤炭需求下降，从而使煤炭需求的增幅落后于GDP增长率。我们预计，未来两年煤炭消费需求的复合增速只有6-7%，即每年接近2亿吨左右的需求增量。而供给方面，近五年每年新建的生产能力达2.3-2.6亿吨规模，相比之下，供给略大于需求。

未来一年煤炭企业成本将刚性上涨

随着中东部地区煤田开采难度越来越大，新建产能所需固定资产投资额不断上升，煤炭行业的员工工资成本也以较快速度增长，导致煤炭行业生产成本持续上升。若煤炭资源税最终按5%从价计征，则国内多数煤炭企业的资源税成本都将增加20-30元/吨。以2011年预期的盈利能力做参照，新增的资源税成本将致煤炭企业净利润减少8.5-32.7%。煤炭企业的成本转嫁能力可能会下降会

未来一年对煤价构成较强支撑作用的是成本的刚性增长，需求推动煤价的能力减弱，在这种格局下，煤炭企业对煤价的主导权将被削弱，无论是新增加的生产成本还是未来可能从价征收的资源税成本都可能无法完全转嫁给下游用户，从而有可能导致其自身的毛利水平下降。

投资策略及重点关注公司

未来一年，煤炭行业将有可能面对经济增速放缓和资源税大幅增加两大困难。当前，兖州煤业在海外扩展产能的发展势头较好，市盈率水平较低，且目前其H股股价较其A股股价折价约20%，不过，考虑到未来国内和澳洲提高资源税的不利影响，我们将其投资评级下调至"长线买入"，目标价下调至21.50港元。