煤炭行业面临经济转型之痛

2010年下半年投资趋势，从上半年的情况来卡，上半年煤炭达到了阶段高点，下半年煤炭市场将会回归正常，资源税试点出台煤炭行业面临价值重估。这样我们通过投资成本和PEG的对于煤炭底部进行判断，同时借鉴上市公司对估价的判断，我们认为长期来看投资机会不是特别大，但是从目前来看煤炭下跌的空间也不是特别大。

煤炭行业从09年中期到现在差不多经历了一年时间的大幅度下跌，部分煤炭企业估价被腰斩，有的公司甚至跌幅更大。现在投资者对于煤炭行业更加关心的是现在煤炭行业是不是跌到了底部，今年下半年煤炭行业是不是有反弹的机会，我们对此也进行了探讨。2010年下半年投资趋势，从上半年的情况来卡，上半年煤炭达到了阶段高点，下半年煤炭市场将会回归正常，资源税试点出台煤炭行业面临价值重估。这样我们通过投资成本和PEG的对于煤炭底部进行判断，同时借鉴上市公司对估价的判断，我们认为长期来看投资机会不是特别大，但是从目前来看煤炭下跌的空间也不是特别大。

今年由于受到春季南方大部分地区干旱以及钢材需求增长，还有国外煤价持续上涨的影响情况下，动力煤、焦煤都大幅度上涨，使煤炭企业盈利能力达到了09年以来的高点。火电发电量和钢材可以看出，09年三四月份增速是历史新高，钢铁企业产能也达到了历史心高。对于我们煤炭市场下半年的判断是恢复正常，从二三产业的形势来看，由于09年初基数非常低，这样就导致了同比的增幅是大幅度增长，而09年后期用电量和发电量都有一定的增速，所以我们认为下半年增速会恢复正常，就是9%、10%的水平。同时钢铁企业由于铁矿石的影响，盈利水平非常低，所以对于焦炭的需求也会下降。另外三季度前国家要求淘汰落后产能，淘汰比例比较大，我们预测消耗煤炭需求是1亿吨，基本上占到了煤炭需求的2%、3%，但是这个量我们觉得需要一定的打折。因为这些中转型工业，在西部地区是财政支撑的行业，所以在淘汰落后产能的集成中，地方政府可能会放水，这样够导致对整体煤炭需求影响不是特别大。

下半年对煤价影响最大的因素，第一个是煤炭运输，因为中国煤炭运输主要是靠铁路，2010年到现在煤炭运输量基本上在1.2亿吨左右，达到了历史新高。我们认为下半年在铁路运输紧缺的情况下，煤炭价格会保持稳定。国外煤价如果加上运费的话，比国内高两三百块钱，在国外煤炭大幅度进口情况下，也会保持过能煤炭价格稳定。所以对今年煤炭价格判断，我们认为从四五月份开始将会保持长时间稳定增长过程。对于煤炭企业的盈利能力，也将比09年有稳定的提升。

对煤炭企业我们认为6月份新疆推出了资源税的试点，对原油、天然气进行资源税改革，煤炭没有纳入试点，但是我们认为煤炭进行资源税改革可能性是非常大的。我们对煤炭资源税进行计算，发现动力煤的影响比较小，而对焦煤今后的利润影响是比较大的。一些公司煤炭占比比较小，资源税征收以后对他们影响不是很大。资源税政策提出来时间也比较长了，所以市场上对负面影响有一定的判断，所以未来资源税实施的话，也可能是利好的结果。

我们重点看一下煤炭底部的判断，我们用了三种办法。一个是重置成本估值，我们判断煤炭估价还没有达到建矿成本。另外从PEG估值，我们认为合理应该是14-17倍之间，上市公司目前的估价也在这个范围之内。另外是通过上市公司的判断，一直以来我们认为上市公司的判断比二级市场判断更加准确。煤炭重置成本分成两一块一个是采矿权价值和建矿成本，我们对重点公司进行计算，大家可以看出目前上市公司的股价比建一个煤矿需要花费的成本高出1倍。比如说我把这个煤矿卖了，就比建煤矿的时候可以赚一倍的钱，这也就表明实际上真正煤炭的底部并没有到来，从08年情况来看，那个时候煤炭估价已经比建矿成本差不多了，那是真正的底部。现在由于上市公司盈利出现好转，所以市场也愿意给煤炭企业一定的溢价。PEG的方法估值方法，重点煤炭公司上市公司目前溢折价成都不大，基本上是在20%左右的水平。我们一致认为煤炭上市公司对于自身价值，他们比二级市场的判断更加直接、准确。这张表是08年10月份集团增持上市公司股票的情况表，大家可以发现10月份的时候大盘跌到1600-1700，那时候煤炭上市公司的股价也是近年来的最低点，所以那个时候我们认为是精准的抄底。最近神华拟回购10%的股票，我们认为实体经济对于股价影响基本上跌到地步。

我们看一下煤炭面临经济转型的阵痛。煤炭从整个经济周期来看，98年由于金融危机导致了宏观经济出现下降，98年之后政府为了促进经济恢复加大了固定资产投资，煤炭整体需求也出现了上涨，所以2007年整体煤炭估值达到了70倍。之后经济好转但是煤炭估值却出现了下岗了排除了股权分置改革的因素，这个因素也是比较合理的，就是国家为了促进整体经济的复苏，对于上游能源行业必定采取一定的压制政策。所以07年的时候煤价基本上是100块钱一吨，是计划经济的形式，所以市场对于煤炭愿意给他的估值水平是比较低的。07年以后煤价逐渐市场化，下游承受能力逐渐增强，在这种情况下煤炭的估值大幅度上涨。所以我们对未来的判断，将复制前10年的煤炭进程，未来几年煤炭行业将面临严重的产能过剩，下游的需求增速放缓，市场热点将放在新兴产业上面，这样对整体的煤炭估值水平长期会在比较低的估值上。下半年我们认为存在一定的投资机会，就是人民币升值带来商品价格上涨，并且通胀可能出现，同时我们认为当上市公司出现比较大规模回购以及增持的情况下，这就是煤炭股票反弹的显著信号。重点公司推荐我们是兖州煤业，目前他在后够股票，包括暴利税的利空也在消除，并且他的增长也是快速的，所以我们重点推荐兖州煤业。