2010下半年煤炭行业投资策略

借鉴美国经验发现,能源安全是耗能大国首要考虑的问题,所以能够自给自足的煤炭将是中国始终最可依赖的基础能源:煤炭是美国最重要的基础能源,它在美国能源结构中占比经历了一个先降后升的过程;推动美国政府重新重视国内煤炭开采的契机是石油危机,危机使美国更重视能源自给自足;后期清洁能源的发展使美国对石油、天然气进口的依赖越来越低,但煤炭占比一直稳定在30%以上。美国能源结构变迁史告诉我们,对于一个耗能大国而言,比减少污染、节约成本更重要的是能源的安全与保障,何种能源能成为基础能源,是以哪种资源国家自我控制力最强来决定的。也正是因为此,我们坚信煤炭在未来相当一段时间,始终是中国最可依赖的基础能源。

借鉴韩国经验进一步发现,城镇化与产业结构对一国能源弹性系数的影响都比较显着,尤以产业转型影响更大:韩国在从资本密集型产业为主转向以信息技术产业为主的过程中,能源弹性系数从1.3降至0.66。假设中国“节能减排”顺利开展,经济转型稳步推进,未来十年中国能源弹性系数有望从1降至0.6左右,能源消耗复合增速随之从10%降至5%左右。再结合新能源产业规划,我们推算出未来十年煤炭需求将从33亿吨增加至50亿吨左右,产量复合增长率是4.3%。

未来十年“三西”及新疆将成为提供17亿吨增量的主力增长产区,煤炭总体供过于求的风险不大:我们预计山西省产量将从7亿吨增加到9.5亿吨,内蒙产量从7.2亿吨增至11亿吨,陕西产量从3.2亿吨增至5亿吨以上,贵州也有一定增量。累计以上主力增产区增量约为9亿吨,这意味着剩余8亿吨需要当前的潜力增产区——新疆、宁夏等来提供。目前,新疆等地是否能提供8亿吨增量仍不确定。若该区增能不足,中国进口依赖还将增大;若增能适当,中国进口将维持在1亿吨以下。煤炭供需平衡是未来十年的总体趋势,供过于求的风险并不大。

劳动力成本提升及税费成为推动煤价及生产成本提高的主要动力,我们预计未来十年行业收入与利润增速将维持在10%以上,合理估值中枢从19倍降至16倍附近:在供需平衡基础上,我们认为煤价不可能保持连续且大幅度上涨;但鉴于成本持续上升,煤价仍会保持温和上涨。经计算,煤价涨幅只要达到6.5%以上的复合增长率即可覆盖成本增加。假设煤炭企业收入完全来自煤炭产销,产量平均复合增长率为4.3%,价格复合增长率为6.5%,那么行业收入增速应为10%,利润增速与之相当。在此假设下,煤炭行业合理估值区间为16 倍。

煤炭投资时机打分表显示煤炭股尚不具备跑赢大盘的条件,建议投资者继续等待加仓时机;个股选择上重估净资产倍数低于1、且增长较好的品种可作为中期配置的首选,而看重反弹的投资者可首选西山煤电、潞安环能与山煤国际:国投新集、煤气化重估净资产倍数已经低于1,且未来增长明确,具备较好的中期投资价值。西山煤电、潞安环能和山煤国际2011年估值偏低,且与市场沟通较为充分,是反弹阶段可以首先关注的个股。开滦股份和冀中能源都存在资产注入预期,但与市场沟通较少,是次优关注的对象。