煤炭行业景气顶点已过

由于印度需求崛起，如果日韩等现有主要煤炭进口国的进口量不萎缩，则未来5年国际煤价尤其是炼焦煤价格的趋势性上涨是确定的。未来国际煤价大幅上涨、提升全球煤炭股估值，并进而提升中国煤炭股估值，将是煤炭股下一轮大行情。

报告要点：

按照传统的投资逻辑，中国煤炭行业景气顶点已过，估值重心将下移。从中短期看，政府对房地产行业的调控、把节能减排纳入政绩考核，将影响国内煤炭需求2-3%；从中长期看，经济增长模式转变、大力发展新能源，将令国内煤炭需求增速逐步放缓。未来中国煤炭行业的利润增长，将更多地依赖煤价上涨。由于煤炭行业目前毛利率较高，企业利润对煤价上涨的敏感度也在降低。一旦资源税改革推出，将进一步影响行业的利润增速。

股价对短期煤价波动已不再敏感，需要探索中长期的煤价趋势。近两年煤炭股走势领先于煤价6个月。要预判股价，必须预测更长期的煤价趋势。中国宏观政策和经济走势仍充满变数，预测国内煤价缺乏确定性。不过，印度需求在未来5年拉动国际煤价是确定性事件。

印度是全球第五大能源消费国、第三大煤炭生产国，但也是个“贫煤国”。印度国内85%的煤矿是露天矿，发热量仅3900大卡，缺乏优质资源。目前，印度50%的炼焦煤需求、10%的动力煤依靠进口。

印度加速投资国内基建，是拉动未来5年国际煤价持续上涨的源动力。印度计划在未来5年实现基础设施投资额翻番，能源消费增速将在过去5年平均6.5%的基础上进一步提升。由于印度政府垄断煤炭生产，煤矿审批周期为8-12年，3年后印度国内煤炭供需缺口在2亿吨以上。未来3年的炼焦煤需求增量将完全依赖进口。

暂维持煤炭行业“持有”评级。在作出未来5年国际煤价将出现趋势性上涨的判断下，我们之所以暂不给出“买入”评级，是在等待推动股价上涨的正面催化剂：政府“调结构”对中国经济的负面影响低于预期、保障房投资对经济的拉动作用超预期；欧元区债务危机见底；石油等大宗商品价格因通胀重回上升通道。从较长时期看，最受益于国际炼焦煤价上涨的个股为：兖州煤业、昊华能源、冀中能源、开滦股份。

风险提示：

中国宏观政策的不确定性；欧元区债务危机。