长江电力(600900)：全年电量降幅收窄 投资收益或为业绩保驾护航

事件描述

公司发布2021 年发电量完成情况公告：2021 年受长江来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等影响，公司境内所属四座梯级电站年度总发电量2083.22 亿千瓦时，较上年同期减少8.20%。

事件评论

2021 年受长江来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等影响，公司境内所属四座梯级电站年度总发电量2083.22 亿千瓦时，较上年同期减少8.20%，其中，三峡电站发电量1036.49亿千瓦时，较上年同期减少7.29%;葛洲坝电站发电量192.56 亿千瓦时，较上年同期增加3.71%;溪洛渡电站发电量553.55 亿千瓦时，较上年同期减少12.71%;向家坝电站发电量300.63 亿千瓦时，较上年同期减少9.31%。整体来看，或因四季度来水同比转好，全年电量降幅相较前三季度有所收窄，将为2022 年一季度蓄水打好坚实基础。

近期，公司发布发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，本次收购乌白电站拟采取股债结合方式：1)拟以发行股份、发行可转债(如有)及支付现金的方式购买三峡云川公司100%股权;2)拟向不超过35 名特定投资者以非公开发行股票及/或可转债方式募集配套资金，发行股份购买资产的发行价格和可转债初始转股价格均为18.27 元/股。云川公司资产主要为乌东德、白鹤滩电站，装机容量合计2620 万千瓦，注入工作完成后公司装机规模将较当前规模提升57.46%。

乌东德水电站优先发电计划电量的上网电价机制已协商明确，2020 年度及2021 年1-11月，乌东德电站上网电价均价分别为0.3069 元/千瓦时(含税)及0.2853 元/千瓦时(含税);白鹤滩水电站尚未开展电费结算。借鉴“向溪”注入时的评估参数以及“乌白”电站的资产规模，在2 倍PB 收购、股票发行占比50%以及发行价18.27 元/股的假设下，并参考最新披露的乌东德电站电价水平，我们测算“乌白”电站的资产注入将使得公司2023 年EPS 较注入前增厚8.12%。同时，考虑到“六库联调”的增发电量拉动，我们预计最终公司2023 年EPS 整体增厚幅度有望达到14.83%。

公司近期退出上海电力定增，并于2021 年12 月30 日减持上海电力股份6311 万股;于12 月多次通过集中竞价和大宗交易方式减持川投能源，预计四季度取得的投资收益将成为业绩增长的有利保障。此外，根据公司口径，三峡电站自2003 年8 月首批机组投产发电以来，已运行12-18 年，其中折旧年限为18 年的水轮发电机组自2021 年起陆续到期，折旧到期和财务费用下降将为公司带来一定业绩增量贡献。此外，公司正有序推进金下水风光互补开发，并开展相关研究工作，围绕大水电的可再生能源开发及与智慧综合能源解决方案配套的新能源项目将成为公司长期利润增长点。

投资建议与估值：根据发电量公告对盈利预测进行微调，我们预计公司2021-2023 年EPS分别为1.16 元、1.22 元和1.39 元，对应PE 分别为19.10 倍、18.22 倍和15.96 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、电价水平不及预期风险;

2、来水情况不及预期风险。