晶科能源(688223)：初心如磐担使命 领跑TOPCON征新程

光伏组件老牌龙头砥砺前行，回A 募资扩产巩固一体化成本优势。公司历经光伏行业十六载， 2016-2019 年组件出货位列全球第一，2020 年位列全球第二，2021 年位列全球第四，排名下滑主要系融资受限未能及时扩产所致，此次回A 募资将补齐电池产能及资金短板，预计硅片/电池/组件产能将从21 年底32.5/24/45GW 扩至22 年底40/40/50GW，一体化率提高至80%以上，加强一体化成本优势，并优化期间费用。

光伏长坡厚雪，依托品牌、渠道及产品优势，有望迎来量利齐升拐点。

全球能源转型指引光伏旺盛装机需求，阶段性供给不足成为装机瓶颈，压力测试提升组件产值中枢;原材料供给瓶颈逐步打开，预计22 年硅料产量88 万吨，可支撑光伏装机超250GW，产业链利润向下游转移，组件格局优化叠加交付期货属性，盈利有望修复;公司品牌及渠道优势奠定组件龙头地位，预计21 年市场份额约11%，率先扩产N 型组件形成差异化竞争，有望享受一体化盈利修复及组件出货增长的业绩弹性。

N 型大幕拉开，引领TOPCon 商业化征程，优先享受技术超额红利。

P 型电池转换效率已接近理论瓶颈，N 型高效电池渗透催生行业格局重塑机遇，公司前瞻性布局TOPCon 技术，最高量产电池/组件效率分别达24.5%/22.3%，良率超P 型达到99%，计划22 年底投产TOPCon电池产能16GW，预计全年N 型组件出货达10GW;考虑高效N 型组件存在产品溢价，规模生产及工艺进步等进一步优化成本，公司作为首家N 型时代一体化龙头，将优先享受技术迭代超额红利。

盈利预测与投资建议。预计21-23 年归母净利润为11.23/27.79/44.20亿元，对应EPS 为0.14/0.28/0.44 元/股，给予22 年业绩50 倍PE，对应合理价值13.89 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示。政策及装机需求不及预期;产业链价格波动风险;汇率波动风险;电网消纳风险;N 型技术及产品进度不及预期等。