中国神华(601088)：再度大手笔分红 2022年业绩有望继续增长

公司公布2021 年年报，主要财务数据如下：

2021 年，公司实现营业收入3352.16 亿元，同比增加43.7%，归属于上市公司股东净利润502.69 亿元，同比增加28.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润500.36 亿元，同比增加31.1%。经营活动产生的现金流量净额为945.75 亿元，同比增加16.3%。基本每股收益为2.53 元，同比增长28.4%。加权平均ROE 为13.64%(同比增加2.64个pct)。

2021 年第四季度，公司实现营业收入1022.67 亿元，环比增加14.95%,同比增加52.

27%;实现归属于上市公司股东净利润95.18 亿元，环比减少35.36%，同比增加69.

72%;实现扣非后净利润96.67 亿元，环比减少34.71%，同比增加55.14%。

公司Q4 业绩环比下降原因：(1)第四季度本集团发生的成本、费用较前三季度偏多;(2)本公司所属部分煤炭公司积极申请西部大开发企业所得税优惠政策，前三季度按照15%的西部大开发优惠税率计算企业所得税，截至报告期末，该等煤炭公司尚未取得国家发改委的认定及批复文件，改按 25%税率计算全年企业所得税，Q4 单季度所得税为72.2 亿元，环比增加约28 亿元;(3)第四季度本集团对有减值迹象的资产进行减值测试，Q4 单季度计提资产及信用减值损失38.9 亿元，环比增加约38.6 亿元;(4)第四季度本公司确认应占联营公司损失较多，Q4 单季度投资损失为10.8 亿元，环比增亏约5.7 亿元。

2021 年业绩增长主要由于煤炭板块量价齐升，运输工板块运量大幅增加，具体来看：

煤炭板块：量价齐升，业绩增长迅速。报告期内，商品煤产量3.07 亿吨，同比增长5.

3%，煤炭销售量4.82 亿吨，同比上升8.0%，自产煤与外购煤分别增长5.6%和12.8%。

其中年度长协煤销量2.08 亿吨，月度长协煤1.96 亿吨，现货0.55 亿吨，坑口直销0.

24 亿吨，分别占销售量的43.1%、40.7%、11.3%和4.9%。2021 年平均销售价格为588 元/吨，同比上升43.4%，其中年度长协456 元/吨(+20.0%)，月度长协765 元/吨(+64.5%)，现货599 元/吨(+43.3%)，坑口直销263 元/吨(+49.4%)，价格均有大幅上涨。2021 年吨煤销售平均成本440 元/吨，同比上升39.58%，主要由于外购煤成本大幅上涨(同比+ 87.15%)，而自产煤单位生产成本155.5 元/吨(+20.9%)，生产成本上涨的原因一是人工成本上升，二是计提未使用的安全生产费用增加所致。板块整体毛利806.42 亿元，同比上升63.1%，占公司总毛利比重73%，毛利率27.6%，同比上升1.6 个百分点。煤炭板块量价齐升，业绩增长迅速，而今年长协定价机制调整正式落地，长协价格中枢从535 元/吨上调至675 元/吨，公司长协占比超过80%，有望深度受益;从当前执行的价格来看，1-3 月长协价格分别为725、725、720 元/吨，一季度均价(723 元/吨)同比上涨22.5%。而今年国内、国外动力煤价格均有大幅上涨，公司售价有望维持在高位，板块业绩将进一步提升。

运输板块：运量增长，业绩稳健增长。铁路方面，2021 年自有铁路运输周转量达到3034 亿吨公里，同比上升6.2%，单位价格134.14 元/千吨公里，同比下降1.03%，单位成本71.02 元/千吨公里，同比上升2.5%，实现毛利191.53 亿元，同比上升1.2%，占公司总毛利比重17%，毛利率47.1%，同比下降1.8 个百分点。港口方面，自有港口下水煤量达到2.4 亿吨，同比上升0.4%，单位价格26.8 元/吨，同比上升0.9%，单位成本13.5 元/吨，同比上升3.1%，实现毛利31.99 亿元，同比下降0.93%，占公司总毛利比重3%，毛利率49.7%，同比下降1.1 个百分点。运输业务受到煤炭销量增长的影响，业绩有一定增长，板块相对稳健。

电力板块：煤价上涨拉低毛利率，新能源发电成为新方向。2021 年用电需求旺盛，公司总发电量为1664.5 亿千瓦时，同比上升22.1%，总售电量1561.3 亿千瓦时，同比上升22.3%。单位售电价格为410.7 元/兆瓦时，同比增长5.9%，各地价格普遍上涨，其中广西涨幅最大(18.4%)，主要由于广西在2021 年10 月发布《自治区工业和信息化厅关于进一步调整2021 年全区电力市场化交易方案的紧急通知》要求燃煤发电量全部进入电力市场，并对于高耗能行业用提高电价浮动范围，导致平均售电价格同比上升。单位成本379 元/兆瓦时，同比上升26.99%，毛利率7.7%，同比下降15.

3 个百分点。板块实现收入641.24 亿元，同比上升29.6%，营业成本591.73 亿元，同比上升55.3%，毛利为49.51 亿元，同比下降56.52%，占公司总毛利比重4.47%。

2021 年动力煤价格大幅上涨，电力板块原材料成本大幅上涨72.9%，毛利大幅下滑。

2021 年全年公司燃煤机组装机量增加5620 兆瓦，增幅达到18%，根据公司规划，2022 年主要资本开支将由煤炭转向电力，全年计划资本开支172 亿元，其中新能源业务开支达到50 亿元，公司在现有的火电基础上进一步扩展新能源发电业务，将成为新的增长点。

煤化工板块：量价齐升，毛利大幅上升。2021 年，公司聚乙烯和聚丙烯合计销售量64.84 万吨，同比上升5.77%。单位销售价格为9023.75 元/吨，同比上升20.22%，单位销售成本7145.28 元/吨，同比上升7.99%。板块实现收入58.51 亿元，同比上升13.3%，营业成本46.33 亿元，同比上升1.8%，毛利为12.18 亿元，同比上升99.02%，占公司总毛利比重1.1%，毛利率20.8%，同比增加9 个百分点。

再度大高额分红，价值投资典范。公司计划派发现金分红2.54 元/股，共派发504.66亿元，占2021 年归母净利润的100.4%，以最新收盘价计算(A 股为27.18 元，H股为22.3 港币)，A 股息率达到9.3%，H 股息率为14%，这是继2019/2020 年度58%、92%高分红之后再度大手笔分红。煤炭行业有望中长期价格在高位且没有大额资本开支，持续高额回报投资者将是行业的一大特征。

盈利预测与估值：行业供需持续紧张，价格维持高位，公司受益于煤炭价格上涨和长协定价机制调整，业绩有望进一步上行，我们预计2022-2024 年公司实现归属于母公司股东净利润分别为645.4/659.5/673.6 亿元(2022-2023 年前次为544.9/564.3 亿元)，同比分别为+28%、+2%、+2%，折合EPS 分别是3.25、3.32、3.39 元/股，当前27.18 元股价对应PE 分别为8.4X/8.2X/8.0X，维持公司“买入”

评级。

风险提示：煤价、铁路运价、电价、化工产品价格等波动风险;安全生产风险;政策调控力度过大;可再生能源替代;煤炭进口影响风险等。(根据模型敏感性测算，若公司2022 年综合煤价下滑50 元/吨，则2022-2024 年归母净利润分别下滑147/151/155亿元)。