阳光电源，“苦生意”难以支撑高增长

导读：

短短几个月，光伏巨头阳光电源的市值从2650亿跌至最低不到1000亿，最大蒸发接近70%。曾经的明星股为何会跌落神坛?财熵梳理阳光电源的业务发现，其光伏逆变器、电站开发、储能逆变器均存在不同程度的“苦”。毕竟，“苦生意”难以支撑一个公司的高增长及高估值。

股价已近乎腰斩的阳光电源(SZ：300274)，在公布2021年年报和2022年一季报之后，又在短短5个交易日内跌了36%，在14万股东的伤口上又撒了一把盐。

4月19日晚，阳光电源公布了2021年年报。数据显示：公司全年实现营收241.37亿元，同比增长25.15%;归母净利润15.83亿元，同比下降19%。其中四季度净利润仅有7793万元，同比下降约90%。

虽然之前增速已显颓势，但阳光电源2021年的业绩还是让人大跌眼镜。

与2021年年报一同公布的，还有2022年一季报：公司营收45.68亿元，同比增长36.48%;归母净利润4.11亿元，同比增长6.26%。而扣非净利润，同比下降近2%。

2021Q1-2022Q1阳光电源净利润及增长率(亿元，%) 数据来源：公司财报

让人失望的不仅是业绩，2021年阳光电源应收款和存货激增，伴随而来的是经营活动现金流大幅流出16.83亿元。这是公司近6年来首次净流出。

面对高达上百亿的存货，公司存在一定的存货减值风险——2021年，公司“存货跌价损失及合同履约成本减值”高达2.37亿元，而去年同期仅0.28亿元，未来可能存在进一步减值的风险，更何况2022年一季报的存货继续激增。

阳光电源董事长曹仁贤在年报和一季报业绩交流会 上坦言：2021年步子迈的有点大，对芯片和疫情的估计也有不足，内部管理也不够精细，有个把亿的汇兑损失，人员、研发增长导致费用水平也有提升。

虽然2021年以来阳光电源卖了不少货，但增收不增利。二级市场也很“现实”，阳光电源公布业绩次日，股价即封死跌停板。而公司的市值，已从2021年10月下旬的2650亿元，跌至4月下旬的850亿元低点，短短半年间暴跌近70%。此后，公司股价略有回升，截至5月11日收盘，股价报收71.90元，市值为1068亿元。

阳光电源由光伏逆变器发家，借此股价曾在一年半时间内疯涨近20倍，成为近两年来资本市场耀眼的明星，如今却跌落神坛，中间到底发生了什么?

光伏逆变器的开拓与升华

1993年，工业自动化专业的曹仁贤，在硕士毕业后留在母校合肥工业大学任教。1997年，曹仁贤选择下海创业，当年11月创立合肥阳光电源有限公司，这是阳光电源的前身。彼时，中国光伏逆变器市场还是外企的江湖，直到2003年，阳光电源才研制出中国首台具有自主知识产权的光伏逆变器。

逆变器，简单来说是将直流电转变为交流电的电力设备。由于光伏发电产生的是直流电，而电网采用的是交流电，因此光伏电站必须要加装逆变器，才可以将电力输送至电网。

2009年前后，国内启动金太阳示范工程和特许权项目招标，刺激了光伏产业的迅速扩张，也带起了逆变器发展的第一波热潮。在50%的高毛利率驱使下，许多变频器、UPS、电力电源的生产厂家决定开发做逆变器业务，国内能够生产逆变器的企业数量猛增至上百家。

不过，当时很多品牌都是模仿制造，市场认可度较低。阳光电源则较为特别：在对抗国产品牌时，有技术与品牌的先发优势;而在对抗国外巨头时，有成本优势。比方说2010年全球市场份额第一的德国SAM，其人力成本占总成本比例为15%左右，而阳光电源仅有1.5%。

凭借技术、品牌和成本优势， 2010年，阳光电源的光伏逆变器在国内的市场份额高达42.8%，位列第一。不过，光伏逆变器的门槛并不高，在阳光电源风头正盛之时，“跨界王”华为杀进来搅局。

在上世纪90年代就开始着手电气业务的华为，于2009年前后看上了光伏行业。调研过程中，华为发现，逆变器市场纵然利润可观，但国内很少有公司掌握逆变器的核心技术。于是，华为在2010年布局光伏逆变器赛道，组建了集中式逆变器和组串式逆变器两个技术团队。

根据技术路线，光伏逆变器可以分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器。目前市场上主要为集中式和组串式，2021年二者合计占比为95%，其中组串式逆变器市场份额为66.5%。

但组串式逆变器属于后起之秀，2013年，国内集中式逆变器出货量占比达89%，组串式占比仅为11%。集中式逆变器的优点是成本低、效率高;缺点是单机体积大，运输与安装难度较大，并且出现小故障都会对整片发电造成严重影响。

由于集中式逆变器的弊端，华为此后逐渐转做组串式逆变器，并且突破了“并网谐波”这一关键技术难题。乘着技术东风，2014年华为的光伏逆变器出货量直接晋级全球第三名，2015-2020年则持续位列全球第一。据Wood Mackenzie，2020年全球光伏逆变器出货榜上，华为以23%的市场份额排第一，阳光电源以19%的市场份额排名第二。

在国内光伏逆变器行业，阳光电源是开拓者，但让这个行业得到升华的，是华为。

不过由于美国的打压，华为的拓展陷入困境，这让阳光电源“有机可乘”。2021年阳光电源的全球市场份额提升至31.3%，华为则为23.1%，和上一年近乎持平。

值得一提的是，2021年全球光伏新增装机同比增长5.5%，阳光电源的市场份额提升了超过10个百分点。在这一背景下，公司的净利润却同比下降近20%，这个行业的钱，不太好挣了?

一条高度“内卷”的赛道

前文说到，2009年前后，由于政策利好和利润刺激，光伏逆变器企业在短时间内增加至上百家。可见光伏逆变器的技术门槛并不算太高，目前A股相关上市公司共有25家。

在技术更迭方面，除了华为在2013年突破组串式逆变器，推动了对集中式逆变器的逐步替代外，行业没有再出现变革性的技术。而且，光伏逆变器最关键的零部件——IGBT(绝缘栅双极型晶体管)依赖进口。IGBT属于功率半导体，技术壁垒及行业集中度高，仅德国英飞凌一家市占率就达到33%。也就是说，经过这么多年的发展，光伏逆变器的技术并未有多少突破，并且核心部件还受制于人。

光伏逆变器的成本在国内光伏系统中占比较小，仅3%-5%左右，但如果出现故障，会导致光伏系统大面积瘫痪，因此客户更愿意选择行业应用经验丰富、市场口碑良好的头部品牌。并且，客户接受某一品牌后，会倾向于建立长久、稳定的合作关系。换言之，渠道和品牌建设是企业重要的“护城河”。

鉴于与客户合作后可能“长期绑定”的特性，逆变器厂商会不遗余力地开发和维护客户，这在某种程度上也会加剧行业“内卷”。

虽然阳光电源在逆变器领域有着先发优势，但渠道和品牌建设并非一成不变。特别是锦浪科技(SZ：300763)、固德威(SH：688390)等“后浪”通过对海外市场的开发，逐渐崛起，2021年二者海外收入同比分别增长42.3%、171%。

面对“后浪”蚕食增量市场份额，阳光电源不敢松懈。财熵查阅资料发现，2021年阳光电源的员工同比增长约49.73%，其中销售人员增长44.53%。2021年中国逆变器企业市场份额占全球份额已超过80%，在行业“内卷”之下，其他企业的员工在2021年也出现了不同程度的增加。

2021年光伏逆变器头部企业员工增幅

虽然2021年逆变器的主要原材料IGBT价格大幅上涨，但阳光电源这一年增收不增利的主要原因，并非外界表面上看到的“原材料上涨，毛利率降低”——阳光电源的整体毛利率，只是从2020年的23.07%，下降到2021年的22.25%;同期光伏逆变器毛利率，从2020年的35.03%，下降到2021年的33.8%，下降幅度均不大。

事实上，2021年阳光电源净利润同比下降19%，一个重要的原因是，行业“内卷”导致销售费用激增——当年阳光电源的销售费用高达15.83亿元，同比增长62.7%，远高于同期营收增长;其中四季度为7.21亿元，接近前三季度之和。而在2022年一季度，公司的销售费用则增加至2021年同期的两倍。

据IHS Markit在2020年的预测，未来几年全球逆变器市场将保持20%以上的年均增速。光伏逆变器固然是一条高增长的赛道，2021年阳光电源的营收增长也确实超过了20%，但净利润却下降了19%，而且行业内的其他企业，也均出现不同程度的营收增长快于净利润的情况。

在国家的“双碳”战略下，光伏行业景气度较高，但它也是一个竞争激烈的赛道。在2021年年报中，阳光电源也有相关表述：在国内外市场巨大潜力的吸引下，市场竞争仍十分激烈，如果公司在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势，公司产品面临产品毛利率下降的风险。

2021年光伏逆变器头部企业营收及净利润增长率

储能，外表光鲜的“苦生意”

阳光电源的业务，除了光伏逆变器，主要还有电站开发和储能。若从营收角度看，电站开发是公司第一收入来源，2021年收入为96.76亿元，占总营收比例达40.1%。

电站投资开发的运营模式，简单来说就是，给客户建发电站，或者和客户合作开发电站，目前主要是以光伏为主的新能源发电站。这是个重资产、周转慢、低毛利的生意，想象空间相对有限。

相比之下，储能的想象空间要大得多。

虽然光伏和风电已陆续实现平价上网，不过，一方面，由于光照和风力的不稳定性，会导致电站发出的电不稳定;另一方面，在风、光发电过程中，会存在一定的弃光、弃风情况。随着绿电装机量逐渐上升，这些情况会越来越严重。储能，是解决这些问题的一把利器，顾名思义，它是通过特定的装备将能量储存起来，以便以后在需要时利用的技术。

政策方面，国家也大力支持。2021年7月，国家发改委、能源局发布了《加快推动新型储能发展的指导意见》，到2025年， 实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2030年，实现新型储能全面市场化发展，到2025年装机规模达30GW以上。

政策背后，是电网稳定性要求，与新能源波动性愈发凸显的矛盾。

储能的技术路线主要包括机械储能、电磁储能、电化学储能等，其中电化学储能是最为灵活、也是发展最快的储能方式。根据前瞻产业研究院数据，2015-2020年，电化学储能全球新增装机复合增速高达48%，是新能源赛道上景气度很高的细分领域。

财熵查阅资料发现，多家机构均对储能的未来表示乐观。在高景气度的驱动下，包括宁德时代(SZ：300750)、比亚迪(SZ：002594)在内的多家新能源巨头均加速布局储能业务。

2015-2020年全球电化学储能新增及累计装机情况(GW，%) 图源前瞻产业研究院

储能也需要逆变器。光伏逆变器和储能逆变器在原理上相通，因此光伏逆变器厂商切换到储能赛道是相对容易的。阳光电源在储能产业链中，是中游的储能系统。

事实上，早在2014年阳光电源就开始布局储能业务，2016 年以来其储能系统装机稳居全国第一。但储能毕竟还处于发展早期，2021年阳光电源的储能业务营收为31.38亿元，虽然同比增幅高达168.51%，但占总营收比例仅为13%。而14.11%的毛利率，不仅远低于光伏逆变器，甚至和电站开发接近。

可以说，储能业务是外表光鲜的“苦生意”。

不难发现，阳光电源的三项业务，光伏逆变器“内卷”比较厉害，而且目前阳光电源的全球市场份额已经比较高，继续提升的难度会比较大;电站开发业务重资本、周期长、低毛利;储能作为新兴业务，发展虽快，但目前规模不大，且毛利率偏低，短期乃至中期贡献利润或较为有限，另外也不排除在高景气度下的激烈竞争。

总体来看，阳光电源的三项业务，均有不同程度的难言之“苦”。

曾经靠着对未来美好的憧憬，在二级市场上，阳光电源的市盈率涨到上百倍、市值最高涨到2650亿元。不过，“苦生意”还是难以支撑阳光电源的高增长及高估值，短短几个月，其市值已跌去接近70%。正如巴菲特所说，潮水褪去才知道谁在裸泳。

2021年2月，阳光电源发布了一项定增——募资不超过41.55亿元，其中大部分用于扩充产能：年产100GW新能源发电装备制造基地项目建成投产后，公司光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器产品产能将分别新增70GW、15GW、15GW，较现有产能均大幅提升。

该笔定增吸引了景林资产、瑞士银行、JP摩根、汇丰等豪门，最终募集36.38亿元，获配价格为128元。但截至5月11日，阳光电源的收盘价为71.9元，较定增价已跌去44%，近乎腰斩。