中煤能源：净利增24% 合理价值区10-12元

中国中煤能源股份有限公司（601898），是中煤能源集团于2006年8月发起设立的股份制公司，公司集煤炭生产和贸易、煤化工、煤矿装备制造、坑口发电及煤矿设计等相关工程技术服务于一体，并拥有丰富的煤炭资源，储量居中国第二。公司也是中国第二大煤炭企业、最大的煤矿机械制造企业、最大的煤炭出口企业和独立炼焦企业之一，综合指标排名列全球煤炭上市公司第五。2006年12月，中煤能源在香港成功上市，2008年2月回归A股。

2009年，公司主营业务收入537.30亿元，同比增长2.80%，净利润66.22亿元，同比增长18.10%，每股收益0.50元。

煤炭是中国的基础能源，在一次能源构成中占70％左右。作为领先的大型煤炭能源公司，中煤能源坚持生产规模化、技术装备现代化、队伍管理专业化和管理信息化的发展方向，近年来主要矿区产量实现较快增长，历年主营业务收入和净利润总体呈平稳增长态势。

毛利率方面，数据显示公司毛利率水平和变化趋势与行业平均基本一致，近两年呈下降趋势，2009年为35.86%，略低于行业平均毛利率36.33%。

费用管控方面，近年来公司管理费用率大幅低于行业平均水平，规模经济效益明显，单位管理成本低。2009年，公司管理费用率为5.10%，比行业平均水平7.85%低2.75个百分点。

营业费用方面，数据显示公司营业费用率历年来大幅高于行业平均水平10个百分点左右，主要因煤炭单位运输成本相对较高所致。2009年公司营业费用率为13.75%，同期行业平均水平仅为3.52%。

财务费用方面，由于公司自有资金充足，借款少，现金存款产生的利息收入高于贷款产生的利息支出，近两年财务费用率均为负值，且低于行业平均水平，2009年为-0.8%，同期行业财务费用率为1%。

对外投资方面，数据显示历年来公司对外投资占所有者权益比重较小，对外投资规模低，2009年其对投资收益占利润总额的比重仅为4.25%，说明公司管理层专注主业。

毛利率趋同而营业费用率超高，导致公司销售利润率历年来明显低于行业平均水平，2009年为17.12%，比行业平均水平22.22%低5.1个百分点。

资本结构方面，数据显示公司资产负债率过低，2008和2009年均低于30%，比行业平均资产负债率42.5%（已很低）还要低14.5个百分点，说明公司经营保守谨慎，资本结构过于稳定，资本利用效率不高。

资本回报方面，除2007年因毛利升高导致净资产收益率达到行业平均水平外，其余年份公司净资产收益率均大幅度低于行业平均水平，其原因不仅是公司销售利润本身不高，还由于其杠杆比例过低，资本金过于充足，资本效率未能得到充分发挥。

资本回报率过低的另一个原因，是存货周转率低。数据显示，公司存货周转率近年维持在6-7次，低于行业8-10次的水平，一方面说明公司存货管理不具优势，另一方面表明其产能未得到充分发挥，生产率不高，影响了盈利。

流动性指标显示，公司流动比率连续三年高于200%，2009年更高达320%以上，再次证明公司经营的谨慎和资金的低效率。

2009年，是中国经济在金融危机下发展较为困难的一年，也是煤炭行业经受挑战、市场供需波动较大的一年。这一年公司与部分重点用户签署了2010—2014年供需框架协议，其间煤炭供应总量为7.5亿吨，为未来产量增长开辟了空间。公司也积极实施资源扩张战略，与重点产煤区和资源富集地加强合作，开展并购，参与地方煤矿整合。2009年，公司科士威集团蒙大矿业和伊化矿业，在获取优质煤炭资源的同时，新增产能1400万吨。公司也成功整合山西小回狗煤矿和明珠煤矿等地方煤矿，新增产能500万吨。2009年，公司新增煤炭资源60.41亿吨，商品煤产量达10856万吨，煤炭销量达9725万吨，同比分别增长8.20%和9.60%。

2010年世界经济企稳向好，中国政府也确定经济工作重点是保持平稳较快发展和促进增长方式转变，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。火电、钢铁、化工和建材等用煤行业也将稳步增长。

在中长期发展规划中，中煤能源将立足于煤炭，稳步推进煤化工和电力产业，做强、做精煤矿装备产业，积极发展新能源产业，形成以煤炭为核心，以煤化工、电力、煤矿装备为支撑的产业格局，建成山西、蒙陕、江苏、新疆和黑龙江等五大煤炭生产和转化基地。

中煤能源最新发布的公告显示，今年上半年公司原煤产量6226万吨，煤炭销售量为5987万吨，同比分别增长26.9%和45.6%。

2010年一季度，公司实现营业收入155.90亿元，同比增长55.10%，实现净利润19.84亿元，同比增长42.7%，实现每股收益0.15元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对中煤能源2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为647.94亿元，同比增长20.59%，净利润82.25亿元，同比增长24.20%。按公司目前总发行股数132.59亿股计算，预计2010年其全年每股收益为0.62元（2009年EPS为0.50元）。参考7月30日收盘时公司动态市盈率16.45倍和市盈率19.72倍的市场估值氛围，我们判断中煤能源的合理市场价值区间为10.20元—12.23元。