九丰能源(605090)：进军新疆伊犁合作煤制气项目 开启综合能源服务商新征程

事项：

公司发布对外投资煤制气项目公告。项目为新疆庆华年产55 亿立方米煤制天然气示范项目二期工程(年产40 亿方煤制天然气项目)，总投资230 亿(公司出资自有资本金34.5 亿，持股50%)，建设期约2 年，项目已取得国家发改委核准批复，目前正积极推进二期工程项目环评、安全、水资源等论证/审查/评审工作，进展情况良好。项目总投资人民币230 亿元，其中公司累计出资不超过人民币34.55 亿元，资金来源为自有或自筹，届时公司将持有二期工程项目50%的权益(对应年产20 亿方天然气)。

评论：

新疆煤制气项目盈利水平值得期待。在我们此前的新疆系列第二篇行业报告《新疆煤制油、煤制气登上舞台》中我们对新疆煤制气项目经济性测算结果如下：在2021 年杭州和北京的工业燃气市场价场景下，新疆外采煤/新疆自供煤/内蒙外采煤/的单方煤制气净利润分别为0.74/0.91/0.08 元/方，项目ROA 分别为9.5%/11.8%/1.1%。且新疆煤制气位于成本曲线偏左侧，即使在天然气价格未来回落的场景下，配套煤矿的煤制气的盈利仍有望维持。新疆煤制气项目有望充分受益于低价的煤炭资源，单方煤制气所需煤炭约0.003 吨，意味着煤价每降低100 元/吨，对应煤制气的单方盈利将上升0.3 元/方。我们认为公司选择新疆煤制气项目作为上游固定成本气源布局，有望取得超市场预期的回报。

和庆华伊犁项目合作有望成为公司转型迈向新征程的重大契机。项目已获得国家发改委核准批复，环评、安评等审批手续齐全，已完成节能评估对比论证，我们看好后续项目的进展以及盈利情况：1)合作方生产经验丰富。新疆庆华一期工程(年产13.75 亿方)自建成投产以来，已具备多年的实践经验;2)原材料煤炭资源可控，基础配套设施完整。项目所需煤炭资源主要来源为伊宁矿区二号矿(露天矿)及七号矿(井工矿)，相关取水设施及供水管线均已建成投用，新疆庆华已投建完成55 亿方管容的输气管线接入西气东输管网;3)项目引入河南燃气集团股权合作保障下游需求消纳。新疆庆华及河南丝路拟同步累计出资不超过人民币34.55 亿元，两者合计持有二期工程项目50%的权益，其中河南燃气集团持有河南丝路50.99%的股权;4)符合公司此前“上陆地、到终端、出华南”的LNG 业务发展战略，新疆煤制气作为固定成本气源将成为公司LNG 资源强有力的补充，公司此后将拥有更加灵活的资源池，同时能触及更广地域的客户群。我们看好公司抓住此次国家发展新疆煤制油气行业的契机，成长为全国性的综合能源服务商。

投资建议：考虑到煤制气项目的建设及投产节奏，以及公司员工持股计划所设定的目标和2025 年上半年业绩情况，我们对公司2025/2026/2027 年归母净利润预期为15.92/17.67/20.64 亿元。考虑到公司煤制气项目贡献的潜在成长性空间较大，给予2026 年18xPE，目标价45.72 元，维持“强推”评级。

风险提示：天然气价格波动，煤制气项目建设进度不及预期，政策变化。