长江电力(600900)：电量增长业绩稳健 重申水电长期配置价值

事件：1)公司发布2026 年半年报，2026H1 实现营业收入379.29 亿元，调整后同比增长3.36%，归母净利润147.56 亿元，调整后同比增长13.02%，扣非归母净利润142.94 亿元，调整后同比增长8.37%;其中2026Q2 实现营业收入198.18 亿元，调整后同比增长0.69%，归母净利润79.95 亿元，调整后同比增长1.51%，扣非归母净利润80.57 亿元，调整后同比增长1.25%。

26Q2 上下游来水分化，电量结构变化或为收入增幅低于电量增速主因。2026H1 乌东德水库来水同比偏枯16.94%，三峡水库来水同比偏丰28.74%，上下游来水分化，受此影响2026H1公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-16.76%、-5.05%、-4.51%、-3.73%、+31.62%、+11.05%，总发电量1327.44 亿千瓦时，同比增加4.81%;其中2026Q2 公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-27.79%、-13.75%、-17.22%、-15.76%、+47.68%、+14.92%，总发电量709.19 亿千瓦时，同比增加2.82%，2026Q2 三峡、葛洲坝水电站电量占比同比提升13pct 至48%，我们分析低价电量占比提升或为收入增幅低于电量增速主因。

26Q2 折旧降费持续支撑税前利润增长，公允价值收益波动、税负抬升影响利润弹性释放。公司折旧及降费效应持续，2026Q2 公司营业成本同比减少1.63 亿元，2026H1 公司固定资产等折旧同比减少3.06 亿元，折旧减少持续带动成本下行;2026Q2 公司财务费用20.95 亿元，同比减少2.87 亿元，财务降费效果显著。值得注意的是，2026H1 公司公允价值变动收益6.38亿元，同比增加6.53 亿元，其中南网数字公允价值变动收益5.74 亿元，其中公司二季度公允价值变动收益-0.47 亿元，同比转负。2026Q2 公司实现利润总额99.16 亿元，同比增长6.03%，但所得税费用同比增加4.05 亿元，我们分析主要受2026H1 税收优惠退坡影响，乌东德电站所得税率由上年的7.5%升至15%，白鹤滩电站所得税率仍为7.5%，同时较高税率的下游业务增发，盈利结构变化或推高综合税负。

26Q3 溪向来水或有所修复，参股三峡集团青海能源投资有限公司，抽蓄业务稳步发展。

2026Q3 以来(截至9 月17 日)公司溪洛渡、向家坝入库流量分别同比+6.3%、+4.9%，来水改善有望带动电量修复。抽蓄及新能源或为公司“十五五”期间重要投资方向，公司拟与三峡能源、三峡投资合资设立三峡集团青海能源投资有限公司以规模化推进新能源项目开发，公司出资3.3 亿元，占合资公司注册资本的比例为33%;公司抽蓄业务稳步发展，河南巩义项目主体工程开工，甘肃张掖、重庆奉节、湖南攸县、江西寻乌等项目建设稳步推进。

稀缺性长久期稳定资产，重申水电配置价值。水电为稀缺性长久期稳定资产，由于其商业模式与政策环境的稳定性、业绩可预测性，基本不会发生叙事的变化，同时资本市场的整体波动性相当于水电个股的机会成本，水电长期具备配置价值。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为361、374 和385 亿元，对应PE 19、19 和18 倍。假设公司2026 年分红率维持2025 年水平，当前股价对应股息率3.7%。

复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。

风险提示：收益率受到利率环境的影响;短期来水存在不确定性;电价政策出现不利调整。