国电南瑞：智能电网带来的高增长可期

国电南瑞发布半年报，实现新签合同17.89 亿元，同比增长40.13%；按追溯调整后合并会计报表口径,实现营业收入 9.95 亿元，同比增长33.06% ，归属于母公司净利润1.64 亿元，同比增长43.02% ,实现每股收益0.32 元。

智能电网相关业务尚未明显体现收入：调度自动化收入同比增长20.32%；变电站保护和综合自动化收入同比增长20.46%；这两项业务增长在预期之中。农电配电自动化及终端设备收入同比增长5.99%，公司在今年启动的智能配网的市场份额占50%以上，后续业绩将大幅度增长。用电自动化及终端设备实现突破，2009 年全年仅6 万元，上半年实现收入1265 万元，公司上半年在用电管理系统的市场份额也在50%以上，智能电表也在变电站中积累业绩，预计电表不久可以参与国网公司的招投标。

毛利率同比下滑，环比上升：上半年毛利率同比下降1.16 个百分点，但比2009 年下半年环比上升4.12 个百分点。调度自动化毛利率上升9.02 个百分点，估计软件收入在业务中占比较大；变电站保护和综合自动化、农电配网自动化、用电控制自动化毛利率同比分别下降3.81、3.85、2.31 个百分点，但环比分别上升3.4、0.15、5.71 个百分点。

轨道交通业务实现高增长：实现收入2.35 亿元，同比增长104.16%，毛利率下降3.79 个百分点，我们预计随着轨道交通信号和调度业务开展，毛利率将比目前有所提升。轨道交通业务新签合同额同比超过100%，我们预计收入将保持50%以上增长。

智能电网的新业务将使公司高增长：受益智能电网建设，在传统业务增长的同时，光电互感器、智能配网、智能用电、新能源接入和高压继电保护等新业务将实现高速增长。

外延式并购发展给出明确时间表：公司前期公告了为解决同业竞争及关联交易将采取的措施，我们预期北京科东5 年内将整合进入国电南瑞，3 年内许继电气相关业务将和国电南瑞进行重组整合，至少安徽继远、南瑞稳控在2011 年2 月前将转让给国电南瑞，国网电科院内的二次设备资产整体注入到上市公司将很快进行。

盈利预测与投资评级：不考虑收购和资产注入，我们维持之前盈利预测，2010 年-2012 年EPS 分别为0.85 元、1.49 元、2.63 元，维持目标价位80 元和“买入-A”投资评级。