中国神华：抗周期煤炭股 估值过低

首先，公司有一半以上的煤属于合同煤，这部分煤的销售价格随现货周期波动的概率很小，即使预计未来3年煤价不上涨，每年仍有至少8%的复合增长率(公司合同价460，现货580，每年超过30元的价格上涨)其次，公司利用自有铁路可外运公司所有煤炭，通过自有港口可下水公司50%的煤炭，通过自有船队近期可运4000万吨，远期可运7000万吨自有煤炭，通过自有电厂可消耗公司25%的自有煤炭，综合而言，我们认为神华属于一个庞大的煤炭一体化龙头，有强于所有煤炭上市公司的销售执行力和煤价控制力，整体按普通煤炭股给估值是不合理的。

未来公司产量增长空间充足，公司产能翻番计划必能按部就班的实施，年均增长12%以上，集团尚有1亿吨煤炭产能和2亿吨煤炭在建资产，集团煤制油直接液化项目在201年7月底已安全运行2160小时，间接液化项目也已完成1300小时以上，吨油成本50美金，未来盈利情况非常乐观。近期的资产注入也表明公司已迈出了资产注入的第一步。

不考虑本次资产注入，预计公司2010-2012年EPS分别为1.88元、2.11元、2.36元。按照我们分业务(合同煤业务11元，现货煤业务13元，铁路港口业务5元，电力业务3元)估值计算公司价值32元，目前整体市盈率仅13倍，低于大多数煤炭公司，维持“买入”评级。