山煤国际：贸易拉低盈利 看好产量高成长性

 公司10年业绩1.01元/股，同比去年增长23%，略低于申万预测1.05元/股以及一致预期1.1元/股，煤炭贸易业务是主要原因。公司四个季度业绩分别为：0.15、0.37、0.27、0.21，四季度业绩环比三季度下降20%。根据经坊、凌志达、大平三家子公司业绩计算，公司煤炭开采业务贡献业绩1.33元/股，所以推算公司煤炭贸易及其他业务亏损造成0.32元/股业绩损失，上半年煤炭贸易毛利率为2.5%，下半年下降为1.4%，煤炭贸易业绩下滑是业绩低于预期的主要原因。

公司现金流情况明显改善。公司每股经营性现金流从09年的-0.61提升至1.49，较三季报的0.92也明显好转；销售商品和提供服务所获得的现金比营业收入从09年的77%提升到10年的80%（但低于三季报披露的99%）。

公司人工成本增长较快。10年公司工资奖金共5亿元，同比09年3.3亿元增长了51%，但公司人工数量仅增长了15.6%。我们认为煤炭作为劳动密集型产业，人工成本将逐年递增；如果按照产量增长33.2%推算，吨煤人工成本增长13.5%。

增发收购的小矿870万吨产能预计12年可投产。公司拟非公开发行股票价格不低于23.06元/股，增发不超过23，850万股收购集团整合的7个主体矿井以及太行海运有限公司资产。增发后集团持有上市公司股权比例将从75.90%下降到57.59%，总股本将从7.5亿股增加到98850万股。本次注入矿井，整合后规划产能870万吨，权益产能559万吨，保有储量6.94亿吨，权益储量4.2亿吨。预计11年可贡献工程煤，11年底及12年一季度开始进入试运转，如果考虑12年达产341万吨产量计算，12年可贡献业绩9亿元，按照增发后股本计算业绩为0.92元/股，13年全部达产可贡献1.47元/股，增厚12年业绩幅度19%，增厚13年业绩33%。

如果不考虑增发，预计公司11年业绩1.46元/股（原预测1.54元/股），考虑到未来优异的成长性，我们维持“增持”评级。下调盈利的主要原因在于调低了煤炭贸易业务的盈利能力。12年-14年业绩分别为：2.14、2.56、2.63，注入后预计12年业绩2.54元/股，对应12年估值13倍。公司煤炭体量小，未来成长性佳，11年公司铺龙湾和霍尔辛赫将投产，且增发注入后未来3年公司权益产量复合增速可达50%，且集团还有接近千万吨的整合产能有待成熟后注入，维持增持评级。