华锐风电：分红导致资金链愈加紧张

作为中国第一、世界第三的风电整机制造行业龙头企业，华锐风电却从5月开始，突然出现“解约、裁员、减薪”等诸多负面消息和传闻，导致外界猜测华锐风电已陷入财务困境。

2011年1月，华锐风电以90元高价上市，募集资金净额高达93.2亿元，上市以来也一直在盈利，但资金链在短短的一年多时间内就陷入困境，这大大出乎投资者的意料。

笔者详细分析了华锐风电的近期财务报表，发现其资金链确实存在着很大问题，而且冰冻三尺非一日之寒。

持续“失血”

从华锐风电近两年多来的经营性现金流量净额可以看出，公司一直处于大幅“失血”状态。2010年其经营性现金流净额为-10.2亿元，2011年则为-58.6亿元，2012年一季度为-9.8亿元，近两年累计净流出高达78.6亿元，占其IPO募集资金93.2亿元的85%。

按照2012年一季度公司约10亿元的经营性现金流出速度，华锐风电在半年内就将把IPO获得的募集资金消耗殆尽。

报表显示，2010年期末现金余额为56.8亿元，2011年达96.7亿元，尽管公司在2012年一季度末仍有61亿元的现金余额，但其流动负债也高达131亿元，如果华锐风电近期无法快速降低其现金流出的速度，公司资金链的压力将进一步加大。

应收账款剧增

和持续巨额经营性现金流出形成鲜明对比的却是，华锐风电一直以来均处于盈利状态。

从2007年起，华锐风电的利润持续快速增长，在上市前的2010年其利润高达28.6亿元。即使是在行业市场不景气的2011年，公司仍然盈利7.7亿元。但2012年一季度利润继续下滑，只有5700万元。

公司现金流与利润之间的巨额差异似乎很大程度反映在应收账款的增加上了。截至2012年一季度末，华锐风电的应收账款已经高达121亿元。

可以看出，尽管2011年以后公司营业收入持续下降，但是其应收账款增量与当期营业收入的占比却持续增加，从2010年的25%左右增加至2011年的27%。

这意味着，华锐风电的营业收入中最起码有接近1/3是当年无法直接收回现金的。该比例甚至远高于公司2011年的毛利率。

因此，华锐风电近两年多实现的37亿元的总利润很大程度上只是账面上的一个数字而已，目前还有待于121亿元应收账款的收回。

尽管华锐风电的主要客户均为国内大型电力企业，但在电力企业自身的现金流也很紧张的情况下，华锐风电的经营性现金流难以在近期得到显著改善。

大量分红加剧资金链紧张

尽管华锐风电由于应收账款难以收回，在2011年后产生了巨额经营性现金流出的问题，但公司在上市后不久就进行了现金分红(每10股送10元)，而且2011年年报发布后又每10股送3.5元。在现金链日趋紧张的情况下，华锐风电竟然还如此慷慨的分红，实在是叫人诧异，但是又在情理之中。

华锐风电上市前的股权结构显示，其发起人除大连重工起重为国有股持股、天华中泰为华锐风电管理层持股外，还有20家私募公司，占发行后的股份比例为60%。

由于PE们持有的限售股短期内难以在市场套现，他们可能要求公司进行现金分红以获取回报。上述两次分红让PE们分别获得了6亿元和4.2亿元，共计大约10亿多元。

这10亿多元的现金分红及近期的78亿元的经营性现金流出基本将华锐风电上市募得资金消耗殆尽。华锐风电只能通过其它途径缓解资金压力。

拖延应付账款

在短期市场环境难以改善的情况下，华锐风电不可能寄希望于通过市场的回暖来摆脱资金困境。面临大规模的应收账款，华锐风电也采用了同样的方法，即拖欠供应商的应付账款来减轻资金链的压力，其2012年一季度的应付账款也已经高达101亿元。

图2显示了公司近期的应付应收款的变动情况。我们发现，从华锐风电上市之前，就已经开始了利用拖欠供应商应付账款来应付其应收账款的回收问题。公司的快速发展也造成了上市前应收和应付账款的急剧增加，但上市之后两者相对趋于平稳。尤其是从2011年下半年起，应收账款和应付账款保持在一个稳定的水平上。

根据图3显示的公司存货数量的变化情况，我们猜测华锐风电很可能在采用减产甚至停产的方式来应对市场的不景气，而这恰恰可以印证公司与应届大学生解约的新闻及公司将进行裁员和减薪的传闻。

债券融资减缓压力

在2011年四季度，华锐风电发行了账面价值为28亿元的债券，利用债券融资所获金额来偿还到期的短期和长期债务，可谓是拆东墙补西墙。此次融资是在其上市融资之后的第二次融资。公司的货币资金在2011年一季度高达122亿元之巨，但在债券融资后的2012年一季度仅剩下61亿元，可见公司消耗现金的速度有多快。

中国风电行业在经历了2006年到2009年平均每年113%的装机增长率的高速发展之后，由于受到电网发展滞后的影响，装机容量增速减缓，行业的产能开始过剩。按照国家对风电和电网的规划，风电行业再次大发展的机会需要等到2015年之后。

在这样的行业背景下，华锐风电的资金链压力在短期内很难得到真正的缓解。公司未来可能还会利用增发新股或发行债券的方法来缓解资金压力，届时，股价可能承压。

在整体市场环境难以改善的情况下，预计这种拆东墙补西墙、利用新债还就债的游戏还将持续下去。

作者为上海交通大学会计与财务系副教授及全球运营领袖项目MBA学生。