应理性看待投机对油价的影响

近期内国际油价再次出现了大幅的波动，包括国家能源局局长张国宝在内的业内外人士纷纷指出，当前油价波动的真正原因仍然是国际市场上热钱在“作怪”，期货市场上的投机者是油价波动和上涨的罪魁祸首。
2008年中，对投机的指责曾促使国际能源署、欧盟和美国国会等纷纷宣布调查石油市场中的投机行为，至今未有定论。在7月举行的八国集团峰会上，美英法等国纷纷呼吁打击石油投机买卖，8月初前后，美国商品期货委员会（CFTC）又多次召开听证会，其主席加里•亨斯勒表示，必须“认真考虑对能源期货投机性交易设置严格头寸限制等措施”，以约束能源期货市场的“过度投机”行为。但笼统地指责投机行为，不加区分地约束投机交易，无助于石油市场监管和国际能源治理的改善。投机行为与期货市场密不可分，石油期货市场的形成是石油市场结构和定价体制演变的必然结果。投机行为增加了市场流动性，是石油期货市场效率的主要来源。我们不能因噎废食完全否定石油期货市场的作用，就需要理性看待投机对油价的影响，通过客观科学的分析探讨应对之策。
按照CFTC的定义，期货市场上的投机者是指那些既不生产也不消费，仅以其自有资本买卖期货并通过期货价格变化牟利的主体。它包括大型金融机构、对冲基金、养老基金和其它投资基金，但主要是对冲基金和投资银行。在国际石油期货市场中，一般把石油期货市场交易者分为报告的商业性交易者，包括原油生产者、中间商、重要的消费者如航空公司等，其主要目的是利用期货进行套期保值交易，又称为套期保值者；报告的非商业交易者，由于不涉及潜在的现货交易，通常被视为投机者，主要是对冲基金；以及非报告交易者，又称为小投机者。但实际上，投机与否主要取决于单次交易时的交易动机，监管者无法区分每一笔交易的投机性质，只要能够赚钱，所谓的商业性交易者也会受到激励从事投机交易。
以上分类和定义产生了极大的问题。利用CFTC分类数据的研究往往发现，包括对冲基金在内的投机者没有抬高价格，反而降低了油价波动。虽然此类研究规范，但因为数据粗糙，同时也与公众的直觉不符合，遭到了很多质疑。很多研究则支持相反的观点，即投机影响了油价。但问题是，这些观点和相关研究缺乏数据和证据，其结论只能依赖于猜测和描述，无法区分是高油价导致了投机增加还是投机增加推高了油价，无法使人信服。相关的期货交易所拒绝向研究者和公众提供准确的期货交易数据，使这类研究陷入困境。
要理性分析投机对油价的影响，我们首先来看石油期货市场的形成和国际石油市场的结构变化。20世纪中叶开始，随着产油国石油国有化运动的开展，原由国际石油公司控制的纵向一体化市场瓦解，长期合同和平稳的油价成为历史，两次石油危机凸现了国际油价的高波动性。此时，合理油价的形成成为难题，无论产油国还是消费国都愿意以某种方式规避市场风险，石油期货市场应运而生。同时，因产油国很难进入消费国石油产业链的下游，原国际石油公司仍然保持了石油贸易中介的寡头地位。产油国仍需将大多数石油销售给国际石油公司,这些石油公司购得石油后，对其进行加工并转售给消费者，他们从中大发其财。发财手段就是库存量控制、交易量控制和对应的买卖价差决策，此外，这些国际石油公司也从期货交易中赚取利润，但在期货交易统计中却将其归为商业交易者，这是我们下一步分析的主要突破口。
现在我们来看期货市场上以对冲基金为代表的报告的非商业交易者（投机者）的行为和绩效。由于期货市场间和期货市场内都存在非常强的竞争，期货市场或投机者很难获得超额利润。例如，2005年，一家称为Amaranth Advisors的对冲基金盈利额名列全美第二，它的经理获得了接近1亿美元的收入。但它2006年一个月内的亏损就达到60亿美元，相当于-66%的收益率。这类对冲基金经理一般可得到基金净资产值1-2%的固定补偿和超额收益率之上15-25%的盈利，但只要不存在违法行为，基金经理不需要为投机亏损负责。对冲基金投资者一旦注资，就不能随时抽回资金，而需保持一定期限，从30天到3年不等。而且，对冲基金要求投资者注资至少100-500万美元，而且不能从基金处获得投资去向和投资策略的任何信息。显然，以对冲基金为代表的投资者面临极高的风险，存在很高的死亡率，它们获得的高利润率只是一种高不确定性下的“风险溢价”。
事实上，在国际石油市场中，存在两个层面的供给和需求：一个层面是产油国的生产和供给以及石油公司的需求（也包括投机者的买入需求），另一个层面是石油公司将石油产品投放市场的生产和供给，以及包括个体消费者在内的最终需求。非常可能发生的是，产油国产石油量很大，但却不能完全通过石油公司的贸易中介变为最终石油产品的供给，因而，一方面OPEC认为产等于或大于求，另一方面消费者或消费市场却供不应求，后者转变为推进油价上涨的信号，形成高油价，刺激期货市场上的商业性交易者增加库存并从事“异化”投机活动，导致油价上涨的信号被传递到现货市场，形成价格进一步上涨的预期。
以上两层面供需差异导致油价上涨或下跌的重要支撑条件是石油公司库存量的变化，但也可能通过库存之外的政策得以实现。此类行为一般非常隐秘，很难被察觉。美国政府2006年对BP石油公司进行了调查和处罚。调查显示，BP公司在近一年时间内，多次无故停工检修炼厂，人为制造产出短缺，同时通过这种不对称信息，在期货市场投机牟利，美国政府对其处以巨额罚款。其证据是国际石油公司和拥有石油资产的投资银行获得了高额利润，如埃克森美孚公司的营业利润就从6年前的300亿美元猛增到2000多亿美元。但预期并不稳定，面对2008年下半年主要投资银行的兼并、亏损和破产以及世界经济的周期性衰退，市场一致性预期逆转，既有库存量的释放和最终需求的减少又加快了价格下跌预期的自我实现。
在此过程中，拥有大量炼油厂和石油储存设施的大型投资银行、石油公司等石油市场主体虽然被CFTC归类为商业性交易者，但在油价变动过程中它们并不仅仅是将期货市场作为套期保值的场所，而成了投机者。它们即不仅仅是石油生产者或消费者，还期望从石油资产的价格变动中获得资产收益。为获得超额资产收益，相关投资银行和石油公司等会通过研究报告和石油市场供需信息的发布，甚至是有意扭曲或虚假的信息，来有意识地影响公众确立一致性预期，进而通过预期的自我实现机制巩固和强化这一预期。由此，包括投行和石油公司在内的这些投机者就可充分利用内部信息提前调整石油交易量和库存量，一方面“证实”其提供信息的合理性，另一方面将超出其使用的部分石油囤积作为投机资产以牟利。虽然证据很难获得，但高盛、摩根士丹利等机构从2003年开始即发布国际油价上涨的信息，自身又大量参与石油期货市场买卖，高盛和摩根士丹利还是华尔街两家最大的能源交易商；2008年8月CFTC披露的某私营能源贸易企业曾在7月持有纽约商品交易所11％的石油期货合约，该公司却是全球最大的独立石油产品及天然气经营公司, 在全球各地拥有多家炼油厂，等等。
事实上，造成油价波动的原因是多重的、复杂的。但笔者认为，以对冲基金为代表的非商业交易者的投机行为对油价波动的推动作用并不明显，也没有显著的证据证明它们的投机是油价波动的推动力。我们需要警惕的是，以投行和大型石油公司为代表的部分商业交易者要么设法影响公众的一致性预期，要么通过不对称信息和串谋先行调整库存和持仓量，引导油价预期的自我实现，并借机牟取暴利。这是投机影响油价的本源所在。为此，各国监管当局和各国政府有必要加以密切关注，并采取严格、共同而有针对性的监管措施，抑制商业交易者的“异化”投机行为，适当限制石油期货市场的投机性交易头寸，避免国际油价的大起大落，推动全球经济的快速恢复和增长。

【作者为浙江科技学院国际经济系副主任、经济学博士】