电力行业：有人欢喜有人忧

　非对称涨价弥补电网亏损，保障电网投资建设

　　去年8月20日，发改委将全国火电机组上网电价平均每千瓦时提高2分钱，但鉴于当时通货膨胀压力较大，以及全球金融危机对经济增长的冲击严重，电网销售电价并没有同步调整。因此，购电成本上涨导致了电网企业陷入政策性亏损。今年1-8月，国家电网和南方电网共亏损161亿元，同比减少利润238亿元。

　　本次发改委电价调整方案属于非对称调整，电网销售电价上调幅度远大于电企上网电价平均上调幅度。我们认为，非对称上调点价格，一方面是为了保障电网企业的正常经营，恢复电网企业的盈利能力；另一方面，是为了保障电网领域的投资热情，因为未来几年内国家计划继续加大特高压建设投资力度。

　　结构性调整上网电价，或为“煤电联动”铺路

　　由于去年发改委两次上调火电上网价格，今年火电行业出现了整体复苏的势头。今年前8月，全国火电行业实现利润总额为272亿元，与去年同期亏损216亿元相比，业绩大幅改善。但值得注意的是，由于去年国家“一刀切”的调价，运费大幅变动，以及煤价区域性差异等原因，火电企业盈利状况出现“东富西贫”的现象。从前三季度业绩来看，闽东电力(8.83,-0.08,-0.90%)、华电国际(5.77,-0.08,-1.37%)等沿海地区的电力企业，受益于煤价、海运费下行，盈利能力大幅提升。而山西、甘肃等中西部电企仍然盈利较低或亏损，如漳泽电力(5.93,-0.13,-2.15%)、九龙电力(9.81,-0.14,-1.41%)以及西昌电力(10.26,-0.32,-3.02%)三季度净利润依旧处于亏损或微利状态。

　　此次对上网电价进行的结构性调整，无疑将解决因行政定价导致的电力行业内部严重贫富分化问题。而行业内部贫富分化的消除，也是为“煤电联动”提供条件，因为它为火电企业提供了一个相对公平的起点。我们认为，在电力行业盈利能力稳步回升、通胀压力尚未显现的情况下，电网企业盈利恢复和火电企业贫富分化情况的消除，是为未来的电价改革创造条件。

　　短期内不会引发通胀压力

　　国家统计局最近公布的数据显示，10月份居民消费价格(CPI)同比下降0.5%，比上月降幅缩小0.3个百分点，环比下降0.1%。工业品出厂价格(PPI)同比下降5.8%，比上月降幅缩小1.2个百分点，环比上涨0.1%。从CPI环比下降，PPI环比微涨可以看出，短期内我国没有通胀压力之虞。

　　此次售价调整未调整民用电价，因而短期对CPI没有直接影响，但对PPI的直接影响较大。我们预计，随着电价向下游工业品价格传递，从12月份开始PPI同比跌幅将快速收窄，环比升幅将加大。此外，根据历史经验，PPI传导至CPI需要6个月左右，因此此次电价调整对通胀的影响在明年二季度才会反映出来。

　　部分缓解“煤电”矛盾

　　可以注意到，此轮电价调整发生在一年一度的“煤炭订货会”前夕，是否能缓解“煤电”双方的矛盾，成为市场关注的焦点。我们认为，此轮电价调整将进一步改善电力行业的整体盈利能力，因而可以部分缓解“煤电”双方的矛盾，但整体作用较为有限。首先，作为“煤炭订货会”参与主体的五大电力集团在此轮电价调整中受益很小，甚至可能受损。以五大电力集团之一的华能国际为例，由于60%左右的火电机组都在华东地区，因而其受电价下调的负面影响可能更大。其次，电价调整主要为了解决火电企业“东富西贫”的问题，火电上网电价平均上调幅度有限。此外，目前国内外煤炭价差仍存，为电企电煤谈判提供压价的筹码。

　　电网企业受益最大，电力企业“冷热不均”

　　由于电网销售电价上调幅度远大于上网电价，因此，电网企业在此轮电价调整中的受益程度无疑最大。目前拥有电网业务的主要上市公司包括明星电力、桂东电力、三峡水利、岷江水电、文山电力、西昌电力，主要是集中在西部省份的水电类上市公司。由于西部火电上网电价上调，在以上电网企业中，自发电占比越高者，受益程度无疑将更大。

　　同时，电价上调对火电生产企业肯定是利好，按10月份火力发电量2561亿千瓦时计算，如果平均上网电价涨幅在0.5分/千瓦时，全年可增加电力行业盈利10亿元以上。但由于电企上网电价做了有升有降的调整，因此，山西、甘肃、云南等省份的火电生产企业将直接受益，而广州、浙江、江苏等省份的当地火力电厂，以及华东地区电力布局较多的大型电企(如华电国际、华能国际(8.52,-0.02,-0.23%))，将受到上网电价下调的负面影响。此外，水电上网电价并没有多大变化，仅对小水电和老水电企业上网电价微幅上调(如长江电力(13.88,-0.11,-0.79%)旗下葛洲坝(12.31,0.10,0.82%)电站上网电价上调0.2分/千瓦时)，因此水电上市公司受益程度有限。

　　给予电力行业“中性”投资评级

　　从估值水平看，目前电力行业整体静态市盈率在61倍左右(截至11月19日)，而火电子行业的静态市盈率更是高达84倍，远高于目前A股市场29倍的平均市盈率；从2009年动态市盈率看，火电子行业的整体市盈率32.24倍，也高于目前A股市场27倍的平均市盈率。因此，电力行业目前存在一定的高估。

　　随着今年以来燃料成本下调，在去年发改委两次上调火电上网电价的基础上，电力行业的盈利能力逐步改善；并且在此轮上网电价上调后，未来行业整体盈利能力有望进一步改善。但由于电价机制改革前景尚不明朗，而电煤价格市场化的趋势逐渐清晰，且明年加息周期的到来可能增加电力企业的财务负担。因此，我们给予电力行业“中性”的投资评级。