收购本为扩产能 粤电力无奈做亏本买卖

       装机容量的扩张却遇上成本上升，火电企业为规避这种情况发生，纷纷上马煤电一体化项目。而粤电力的新上项目却是大股东硬塞到手上的亏本买卖。11月18日，粤电力A召开了第二次临时股东大会，会议审议通过了“受让广东省粤电集团有限公司(以下简称“粤电集团”)所持湛江中粤能源有限公司(以下简称“中粤能源”)51%股权”的议案。

　　仔细研究后，我们可以看到这个项目不仅不能如公告预期的那样，给公司带来可观的利润，相反，中粤能源还将成为公司未来两年利润增长的绊脚石。

　　亏本买卖

　　中粤能源于2004年6月由中油燃料油股份有限公司(以下简称“中燃油公司”)、粤电力A、湛江港务局(后改制为集团)按照51%、39%、10%的股权比例设立，注册地为广东省湛江市，注册资本10亿元人民币。

　　2008年2月28日，股东之一的湛江港集团有限公司将其持 10%的股权无偿划给湛江腾胜资产经营管理有限公司。

　　同年8月15日，中粤能源股东会同意中燃油公司将其持有的中粤电力51%的股权全部转让给粤电集团。2008年8月21日中燃油公司与粤电集团签署《股权转让协议》，中燃油公司将所持有中粤能源5.1亿元股权转让给粤电集团。

　　截止到2009年9月30日，粤电集团持有粤电力A46.34%的股份，为粤电力A控股股东、实际控制人。此次转让完成后，粤电力A将持有中粤能源90%的股权。

　　中粤能源原计划建成两台60万KW燃奥里油机组，并于2007年初投产。奥里油是奥里乳化油的简称，以产于南美委内瑞拉里诺科河流域的一种环烷基超重质原油为原料，加入27%到30%的水和少量乳化剂而使流动性大为增强的乳化油。奥里油的燃烧值高于煤，而价格却只有燃料油50%到60%。

　　其他国家利用奥里油发电项目都是在原有燃煤、燃油发电厂基础上改建而成的，而湛江奥里油发电厂的机组则是专门为这一特殊燃料设计的，世界独此一家。

　　不曾想，项目刚刚运行几个月后，燃料供应国委内瑞拉突然停止供应该项目设计使用的奥里油，电厂依靠2006年底的存货勉强维持一台机组的运行。最终，项目被迫停产，进入“油改煤”改造工程，工程预计于2011年投产发电。

　　根据中联资产评估有限公司(以下简称“中联评估”)出具的资产评估报告(中联评报字【2009】第223号)，以2008年12月31日作为评估基准日，以成本法(资产基础法)评估的结果作为评估结论，中粤能源在评估基准日的经审计净资产账面价值为95226.88万元人民币，调整后账面值为95226.88万元人民币，评估值为143864.33万元人民币，评估增值48637.45万元人民币，增值率51.08%。

　　此外，我们注意到，在该报告中，中联评估还采用了收益现值法对该项目进行了评估。评估值为139670.20万元人民币，评估增值44443.32万元人民币，增值率46.67%，低于成本法的增值率。

　　在该评估报告中，中联评估写道：收益现值法(现金流折现方法)是通过将企业未来预期净现金流量折算为现值，评估资产价值的一种方法。其基本思路是通过估算资产在未来预期的净现金流量和采用适宜的折现率折算成现时价值，得出评估值。

　　收益现值法与股市中投资者经常使用的现金流折现法相同。进行价值投资的投资者都知道只有价格低于现金流折现法计算出的现值的股票才具备投资价值。很明显，按照成本法的评估值购买这部分股权是一项亏本的买卖。

　　针对为何放弃使用收益现值法所得评估值，中联评估在评估报告中有这样一番解释：考虑到中粤能源在评估基准日状态时已经处于停产状态，公司的主要资产如热力系统的锅炉等需要拆除后重建才能继续使用，将来的持续经营还需要增加煤码头、煤场、煤的传输及供应等许多重大的资产，企业因新的巨大投资也将改变将来的资产负债结构，基准日账面已建成固定资产如发电机组等仍可继续使用，由于企业机组的特殊情况，现在实际为停产改造，“油改煤”改造完成后并不是按原有模式经营；因技改尚未完成，股东投资方案尚存在不确定性，公司经营规模尚无法准确预测，目前经济危机形势下，矿产资源类产品价格变化起伏不定，电厂尚未完成建设，待电厂完成建设，到厂煤价及出厂电价可能会有不同程度的变化，故收益现值法评估结果可能会受到不同程度的影响，故本次评估结果采用资产基础法评估结果。

　　如果按照中联评估的想法，那些矿业权的评估值究竟是否可信？如此一项未来收益不确定的项目，为何能够进入上市公司，由投资者来承担这种不确定？

　　业绩绊脚石

　　在今年5月召开的股东大会上，公司股东审议通过了《非公开发行A股股票的方案》。根据该方案，本次非公开发行股票拟募集资金不超过12亿元，投入三个项目共计9.5亿元，剩余2.5亿元用于偿还银行贷款。

　　在《可行性分析报告》中，我们可以清楚地看到粤电力写道：公司近年来每年均需支付大量利息支出，并且金额逐年上升，给公司造成了沉重的负担，不利于公司提高经营业绩。因此，降低贷款规模将对降低公司的财务负担、减少公司的财务费用支出、提高公司经营业绩起到积极的促进作用。

　　9月27日，粤电力A召开了董事会会议，通过了《关于调整非公开发行募集资金投资项目具体安排的议案》。将原4.9亿元人民币用于投资云南威信扎西煤电一体化项目调整为4.5 亿元；将3.4亿元人民币用于投资茂名热电厂7 号机组项目，不再作为本次募集资金投资项目；将2.5亿元人民币用于偿还公司借款调整为将6.3亿元人民币用于偿还公司借款。

　　从这次调整中，我们可以看到公司非常重视对负债的管理，降低负债率，减少利息支出，成了公司当前的一项工作重点。然而，随着购买中粤能源51%股权计划的实施，这一切都将成为幻想。

　　根据协议，粤电力A将向粤电集团支付73370.81万元的股权转让款。此外，按照《湛江奥里油发电厂2×600MW机组油改煤工程初步设计说明》中的概算书，工程动态投资额232162万元人民币，考虑拆除固定资产中转回重复利用部分，预计项目实际需要追加投资额为222584.50万元人民币，预计需要增加的注册资本为55600万元人民币(以25%的比例取整计算)，将由各股东方按股权比例投入，粤电力A将出资50040万元。

　　两者合计约为12.33亿元，与此次定向增发注入上市公司的12亿元几乎相同。粤电力A在得到集团12亿元注资的同时，也将不得不向外支出12亿元。

　　公司三季报显示：截至9月30日，母公司货币资金22562.40万元，可供出售金融资产46318.40，短期借款185000万元，应付票据49186.32万元。即使公司的短期借款能够实现还旧借新，但粤电力A的自有资金在支付应付票据时已经是捉襟见肘，实现对外投资更可谓难上加难。

　　进一步分析后，我们发现母公司从子公司调配资金用于投资的能力也十分有限。公司合并报表货币资金145460万元，可供出售金融资产46318.40，而应付票据高达171286.14万元，应交税费也有30811.20万元，资金状况同样紧张。

　　就目前情况看，该项目的大部分固定资产都已经抵押，所用土地也为租赁。2007年4月29日，中粤能源又与工行湛江市分行补签了权利质押合同，承诺以403242.5万元电费收入作为质押物。无疑，未来项目贷款时的抵质押物将十分有限，必然会加重公司的资金压力。

　　此外，在粤电力A2009年半年报中，公司管理层提到近一段时间主要的投资项目：控股 65%的惠来电厂一期2×1000MW扩建项目、参股25%的汕尾电厂一期2×660MW扩建项目、控股60%的沙角A电厂三期2×1000MW扩建项目、控股83.66%的茂名油页岩一期2×210MW矿电联营项目、参股 40%的云南威信 2×600MW 煤电一体化项目以及韶关、梅县上大压小项目、湛江风电项目、茂名博贺发电项目等正在开展前期工作。

　　其中，一部分项目的资本金能够通过此次定向增发得以解决，但是仍有部分项目资金的缺口存在。

　　仅惠来电厂两台百万千瓦机组扩建项目而言，投资概算就高达78亿元。8月 13日，公司董事会审议通过向该项目增资3.25亿元。三季报母公司现金流量表中“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”为零，公司尚未向外支付此笔资金。

　　按照项目资本金25%的比例，以及65%的持股比例，未来几年该项目需要粤电力支付资本金就高达12.675亿元。粤电力A除了要不断满足上述投资项目的资金缺口外，还要承受来自油改煤项目带来的亏损。

　　2009年前三季度，中粤能源亏损4482万元，主要是因为“油改煤”改造工程处于建设期，没有利润贡献，而对机组的维护保养需支出费用。毫无疑问，在该项目改造完成前，这部分维护保养费用还将继续出现，拖累公司的业绩。