煤价上涨预期提升 投资分析与对策

东兴证券  谭可

　　煤价经历了2008年的暴涨暴跌，2009年进入疯狂之后的理性回归，价格在合理的区间范围内窄幅波动。从国家层面来看，煤炭行业作为关乎战略性、安全性的支柱性能源行业，重在可持续性地稳步发展。市场以及参与主体经历了2008年的暴涨暴跌后，也进行了必要的反思。2010年的煤价或将稳步上升。

　　需求总量与供给基本匹配

　　去年1-10月，全国总发电量同比增长3.2%，其中火电发电量同比增长1.8%。我们预计2009-2010年火电发电量分别为29200和31030亿千瓦时，同比增速分别达到4.18%和6.25%，我们计算出对应的电、热合计用煤量分别为13.53和14.06亿吨，分别同比增长1.89%和3.91%，对应的2010年增量为0.53亿吨。

　　由于水泥行业目前主要以回转窑为主，对煤种要求不高，也可以归为动力煤一类，按照2009-2010年房屋施工面积推算，对应的水泥行业耗煤量分别为2.35和2.65亿吨，同比增长11.64%和12.57%，对应2010年增量为0.3亿吨。结合电热行业煤炭消耗量，2010年两行业将新增动力煤消耗量0.83亿吨，明年动力煤供需失衡将进一步加剧。

　　我们测算出2009-2010年的炼焦精煤需求量分别为3.5和3.55亿吨，按照60%的精煤回收率，对应的原煤需求量分别为5.83和5.93亿吨，2010年将新增炼焦煤需求量0.1亿吨。虽然需求增量较少，但根据我们对焦煤供给明年没有增量的判断，明年焦煤供给将相对需求进一步收紧。

　　2009年的经济增长主要靠投资拉动，按照统计局数据，去年上半年投资对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点；最终消费对经济增长贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点；净出口对经济增长贡献率－41%，下拉GDP增长2.9个百分点。

　　以投资主导的经济结构对煤炭下游及煤炭消费拉动立竿见影，但也难以长久，除非民间投资在政府投资推出之时及时接棒。按照4万亿元投资的投放进度，2009年以基建投资拉动经济的增长模式至少还可以延续2010年上半年。去年1-10月国家预算内资金投放9090.02亿元，按照中央与地方投资1：2比例测算，目前全国整体完成投资2.72万亿，占4万亿总额的三分之二，按此速度，再考虑第一季度为投资淡季，预计剩余13 投资至少维持明年上半年。

　　煤价上涨预期提升

　　煤价经历了2008年的暴涨暴跌，2009年进入疯狂之后的理性回归，价格在合理的区间范围内窄幅波动。从国家层面来看，煤炭行业作为关乎战略性、安全性的支柱性能源行业，重在可持续性地稳步发展。市场以及参与主体经历了2008年的暴涨暴跌后，也进行了必要的反思。结合我们调研了解，2009年以上市公司为代表的煤炭行业领先企业对于市场的看法更具远见——倾向于与下游达成长远稳固的合作方式，避免跟随市场波动频繁调价。

　　对于2010年煤炭价格判断，除了供需，我们还需要关注通胀以及海外市场价格等因素。

　　根据我所宏观团队测算，2009年底CPI增速将转正，伴随明年上半年的一次加息以及翘尾因素，2010年6月CPI和PPI将达到全年最高点，其后快速回落，预计全年CPI增速为3.4%、PPI增速为5%，2010年第二季度CPI增速和PPI增速最高将达到4.7%和7%。煤炭作为工业必须的大宗商品将在通胀中享受价格上涨。

　　相对而言，海外市场煤价更像是国内煤价的一个平衡器，当海外煤价高于国内煤价时，煤炭进口减少、出口增加，对应国内供给减少、需求增加；当海外煤价低于国内煤价时，煤炭进口增加、出口减少，国内供给增多、需求减少，国内价格下跌直至消除价格倒挂。目前国外煤价已经高于国内，考虑到滞后效应，从今年起，煤炭进口动力消除，出口动力增强。

　　投资分析与对策

　　对于煤炭估值水平，在经济环境以及预期向上的情况下，我们更倾向于采用市盈率这个相对指标来衡量。我们提取了1997年以来的煤炭动态市盈率数据，得出均值为28倍，与当前煤炭板块2009年的动态市盈率相当。同时，我们也采用板块市盈率与整个A股市盈率比值来剔除系统性因素对板块的影响，这一估值比值在过去十几年的均值为0.78倍，当前为0.85倍，略高于均值。单从市盈率来看，目前煤炭板块估值水平合理，且从近几个月走势来看，煤炭板块市盈率水平持续在25-29倍之间窄幅波动。我们预计2010年的资本市场将发生微妙变化并推升市盈率，但走势仍将踌躇，市场将在犹豫中等待更加明朗的激发因素。

　　2010年，基于供需，炼焦煤上涨预期较其他煤种更强，我们重点推荐炼焦煤生产企业。考虑到需求释放和通胀因素都将在2010年上半年发挥到极致，2010年下半年宏观经济仍有向下风险，建议投资者在2010年上下半年采用不同风格投资策略，上半年可相对激进，下半年重防御。

　　具体公司方面，在煤价上涨预期下，我们关注弹性较大品种。西山煤电、金牛能源、平煤股份及盘江股份由于精煤产销量占比较高对煤价上涨最敏感。中国神华虽然合同煤占比高达70%以上，但由于有铁路、电力等业务，降低了业绩对煤价敏感度。因此投资者可重点关注西山煤电、金牛能源、平煤股份、盘江股份以及中国神华等公司。