长江电力：业绩弹性初现的水电龙头

　1月13日，公司公布业绩快报：2009年业绩同比增长12％至44.9亿元，以110亿股本计算，完全摊薄EPS为0.41元，基本符合我们的预期。

　　27日，公司再发公告称，中国长江电力（600900）股份有限公司于2010年1月26日接到控股股东中国长江三峡集团公司通知，三峡集团于2009年8月19、20日至2010年1月26日，通过上海证券交易所交易系统分别增持公司股份10069948、100067095股，累计增持公司股份110137043股，占公司总股本的1％。三峡集团拟在未来12个月内继续通过上证所系统增持公司股份，增持比例不超过公司总股本的2％，并承诺在后续增持计划实施期间不减持其公司股份。

　　公司主业盈利分析

　　影响或造成公司盈利波动的主要来自两个方面：1、水情；2、财务费用；3、水电电价上调

　　因素之一——水情：全部机组投产后业绩更具弹性。长江径流的特征是年际之间、一年内的月际之间分配不均匀，因此来水的不同决定了发电机组出力的情况。随着三峡地上机组的全部投产，机组的利用小时亦开始逐渐下滑，即原来只有左岸机组运营的情况下即使在枯水期利用小时也有保证，但26台机组全部投产后，发电量对于水情则更加敏感，相应的业绩较之前也更具弹性。

　　需要说明的是，即使个别年份出现意外偏枯的水情，公司还可以通过储备的可供出售金融资产来平滑业绩。公司针对水电业绩受来水波动影响的问题一方面积极多元化电源经营，不断参股地方火电发电商；另一方面即通过持有的可供出售金融资产实现的投资收益来对冲水电业绩的波动。按照公司中报公布的可供出售金融资产情况来看，公司尚持有包括建设银行（601939）、工商银行（601398）、长江证券（000783）、中信证券（600030）等，约70.4亿可调度资金，若一次性全部出清，则可带来收益0.64元/股。若未来长江仍维持现在偏枯水情，则通过金融资产的出售可平滑业绩至平均盈利水平5.5年。

　　因素之二——财务费用：整体上市后大幅上升，但杠杆收购对于现有股东是最优方案。公司去年完成对三峡#9－26号机组以及辅助生产专业化公司股权的收购以实现三峡总的整体上市，此次收购最终价格为1043.17亿，其中三峡工程发电资产1037.74亿。支付对价的方式包括：承接债务493.23亿；向母公司定向增发201.34亿（15.88亿股?2.68元/股）；已支付首期现金对价200亿（以向母公司委托贷款320亿完成）；剩余148.60亿包括延期支付的利息在交割日后一年内支付给母公司。初步估算，整体上市后，长江电力的资产负债率将由去年年中的36％大幅上升至64％，但仍低于71％的行业平均水平。

　　考虑到此次收购带来的新增负债800亿以及相应的利息费用，则大约需要9年的时间全部还清。由于还有148.60亿包括延期支付的利息在交割日后一年内支付给母公司，这意味着10年长期借款还会增加，即财务费用将在2011年达到峰值。

　　但我们认为亦不必过度担心财务费用对公司业绩的影响，相比于1043.17亿的对价全部由非公开增发完成（总股本迅速扩张87.4％，10年EPS仅为0.57元/股），采用目前杠杆收购的方案更有利。

　　因素之三——三峡电价锚定受电区域平均上网电价，上调预期更强。三峡机组电价按照“送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动”的原则执行，相对于其他水电商电价更具上行潜力。此外作为清洁能源，水电未来的提价空间亦不容忽视。

　　近看地下电站 远看金沙江下游流域开发

　　首先，地下电站总投资额低，注入后小幅增厚业绩。为提高三峡电站的检修、备用容量和调峰能力，充分利用长江汛期的水能资源，国务院三峡工程建设委员会批准三峡工程右岸扩建地下电站，地下电站共安装6台单机容量70万千瓦的水轮发电机组，2012年全部建成。三峡总公司承诺待首批机组投产发电前完成注入。由于调峰为电站主要建设目的，因此造价较前26台电站更为低廉，预计总投资额为91亿元。且运行主要集中于夏季，减少丰水期的弃水，按照利用小时数1500小时初步测算，地下电站的单位装机毛利为2.02亿/GW，虽然低于现已投产的三峡－葛洲坝（600068）水利枢纽的3.52亿/GW，但全部投产后，不考虑调峰电价，仍可增厚当年EPS0.06元/股。

　　金沙江下游梯级电站相当于两个三峡。金沙江流域坡陡流急，水量丰沛且稳定，据2004年水力资源普查成果，金沙江干支流水能资源蕴藏量达1.21亿千瓦，占长江流域总蕴藏量的43.6％。下游规划定位四级开发，自上而下分别为乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个巨型电站，其中洛溪渡、向家坝水电站已分别于2005年12月、2006年11月正式开工，2015年全面建成；2020年前后基本建成乌东德和白鹤滩水电站。金沙江下游4个水电站的造价及交易时间和方式还待国家有关政策规定的出台。

　　现金流充裕 股权投资值得关注

　　公司自成立以来，利用其充沛的现金流，不断参股电能消纳区域的地方发电商，2006年10月战略入股广州控股（600098），2007年2月斥巨资参股湖北能源，同年收购上海电力（600021）股份，公司在华中、华东、华南的战略布局初步形成。我们认为此举一方面改善电源结构单一的局面；另一方面也扩大长江电力在消纳区电力市场的份额，并在三峡机组遭遇枯水年或大洪水时，通过当地发电商电量提升，实现对三峡机组发电量下降的弥补，同时也有助于维护公司与当地政府、电网和发电企业的关系。以上股权投资显示了公司在争取优质项目方面具有良好的资源优势，后续投资布局需要保持继续关注。

　　安全性高 大股东增持彰显信心

　　假设条件：暂不考虑地下电站收购、利率上调的影响；长期借款及应付债券部分；2010、2011年葛洲坝电站利用小时保持不变为5980小时；三峡电站考虑到来水偏枯，2010、2011年利用小时年增3％分别至4520、4660小时（设计利用小时数为4700）；不考虑电价上调；分红率按股改时承诺65％的比例；不考虑金融资产的出售带来的投资收益。出于公司运营状况的稳定性，我们采用DCF估值模型来测算公司目标价。

　　对此，我们预计长江电力2009-2011年EPS分别为0.46、0.69、0.77元，对应动态市盈率分别为28、19、17倍，公司目前股价对应去年市净率为2.35倍，低于行业平均估值水平。同时公司存在上网电价上调、金融资产出售提升业绩及股权投资带来的超额回报、股指期货推出受益等预期、12.68元/股的定向增发价作为安全底，股价安全性高且存在上行空间。上周公司公告大股东增持股份也彰显了对后市信心。但考虑到成长性还需等到2015年后才能得到体现，因此暂给予“增持”的投资评级。 作者单位：东方证券