煤炭行业：铁路运力今年相对宽松 明年趋紧

最近数年国内煤炭产量的地区结构表明，煤炭增长极西移到“三西”。“三西”火力发电量的增幅明显小于煤炭产量的增幅。煤炭供求关系的实现对于铁路运力需求更大。最近数年，铁路运力相对煤炭产量增长似乎有所缓解，我们认为，这很可能是一个假象。铁路运力紧张状况并没有明显缓解。

2009年经济下滑，山西省资源整合导致煤炭产量大幅度减少，进口数量大幅增加，不限于以上原因使得煤炭运力较为宽松，主要表现在，大秦铁路尚有6000万吨左右的运力未被利用。由于基数比较低的缘故，2010年的煤炭运力有相对较大的增长，这主要是大秦铁路的贡献，也有神朔黄以及侯月线的贡献。

2010年铁路运力的相对宽松给煤炭产量的释放提供了空间。内蒙古和山西省是争夺有限铁路运力增量的两个主要力量。2010年，山西省煤炭产量同比会增长14%，内蒙古煤炭增幅由2009年的37%下降到15%左右。——一如2009年，两者产量此消彼长。陕西省增幅会明显下降。中国神华产量依然保持稳定增长。

2011年，铁路运力增幅下降，运输瓶颈再现。大秦铁路2010年运力发挥到高限，未来增幅空间极小。“三西”其他煤炭外运通道尽管也有增量，但有限。集宁—张家口—唐山第三条“西煤东运”大通道，“北煤南运”的包西铁路等都需要到2012年以后才陆续发挥作用，因此，2011年的煤炭运输重现出现紧张状况，这将遏制煤炭产量可能的快速释放。

铁路运力给2010年产量增长提供了可能，我们此后的跟踪报告表明，2010年国内的煤炭净进口将有较大幅度下降，这是煤炭增长的反向对冲因素，一增一减的两种力量，将使得煤炭行业维持紧平衡状态，确保了煤炭价格今年的稳定上涨。实际上，市场煤以及合同煤同比上涨趋势已经确定。敬请关注随后关于国内煤炭进出口的分析报告。

煤炭价格最近两个月快速上涨，煤炭股却逆势下降。我们以为主要原因包括：煤炭价格上涨的惊喜不再；征收资源税；宏观经济政策转向对二级市场的冲击；市场单边下跌趋势下的集体(未必理性的)行为等。

煤炭板块(有些过度)的调整已经到了合理的价值投资区间，建议超配煤炭股。主要原因是：(1)季节性淡季不改变2010年全年煤价同比上涨的态势。(2)煤炭上市公司重组行动，尤其是山西省的煤炭公司，才刚刚拉开序幕。(3)资源税带来的成本增加非常有限。(4)今后两年，煤炭板块业绩由价格和规模双因素推动会保持25%以上增幅。(5)煤炭股2010年15-16倍的市盈率具有较高的安全边际。一轮减仓之后，市场会重新审视煤炭股的投资价值。我们依然推荐买入山西省的主要煤炭上市公司，国阳新能、西山煤电、山煤国际、潞安环能等。

关注可能的风险。市场煤价最近滞涨，节后很可能出现小幅的也许较长时间的下跌。资源税税负、推出时间尚难确定。季报前后，市场煤炭价格走势将基本确定，季报业绩同比增长的公司较多，提请关注布局的最好时机。