文山电力：特大干旱致2009年业绩低于预期

公司2009年业绩EPS仅为0.20元,低于市场的普遍预期。我们认为,公司业绩较2008年出现较大回落的主要原因为两个方面:1.特大干旱导致公司自发电量大幅下滑、外购电结构发生较大变化。2009 年下半年至今,云南地区遭遇60 年一遇的特大干旱,公司所属电站由于来水不佳,发电量仅为59019 万千瓦时,同比下降15%。自发电量的减少,使得公司不得不用较高的成本进行外购电,2009 年完成购电量310273 万千瓦时,同比增长7%。

而文山地区小水电同样受到干旱的影响,使得公司外购电结构发生较大变化。其中,外购价格较低的地方电仅200739 万千瓦时,同比下降18%;而外价格较高的购省电109534 万千瓦时,同比大增140%。外购电结构的较大变化,使得公司经营成本大幅增加,全年综合购电成本每千瓦时同比增加0.0301 元。四季度公司毛利率仅为12.84%,远低于前三个季度30%以上毛利率的水平。

2. 优惠扶持电价削弱了公司的盈利能力。为了保障经济增长,文山地区实行了降低电价的优惠政策。扶持标准为每千瓦时电价在现行目录平水期电度电价的基础上下浮0.05 元,其中供电企业每千瓦时承担0.02 元,发电企业每千瓦时承担0.03元。2009 年1-4 月,公司仍继续执行该电价政策;而同年5 月和11 月,公司又执行了文山州发改委的临时措施,延长了丰水期电价执行时间,将该两月的电价由原来较高的平水期电价调整为较低的丰水期电价。以上措施,使得公司综合销售电价较2008 年无明显增长,削弱了公司的盈利能力。

投资建议

由于云南旱情仍在持续,我们认为公司2010年1季度甚至整个上半年的自发电量和外购电结构仍将受到负面影响。但考虑到文山州依托丰富矿产资源而迅速崛起的重工业集群,用电需求将进入高速增长时期。同时,特大干旱对公司业绩的影响集中体现在较短时期内,长远来看支撑公司业绩的基本面持续向好。我们预计公司10-11年EPS分别为0.32元和0.45元,首次给予公司“增持”的评级。