中石化力邀民资建加油站的背后 施展资金腾挪术

如果说1月底掌门人傅成玉在中国石化官方微博上“将从资本、资产两个层面推进混合所有制”的一番陈词还是秋波暗送，2月19日的公告则算得上中石化对民间资本的高调传情了。

据《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》，中石化将邀请各路民企共建下游加油站，并拿出了“允许民资最高持股30%”的诚意。

消息甫出，资本市场瞬时大象起舞：中石化A股将阔别5年之久的涨停红包收入囊中，令“兵马未动”的中石化先收获了一份资本厚礼。

而这只是这条石油大鳄资本雄心的冰山一角。主动欲与民企分食市场的背后，除了如其官方口径回应的那般是作为“改革的表率”外，一个关于资本的腾挪布局也很可能已胎动。

资金的腾挪逻辑

中石化此次对旗下加油站史无前例地改头换面，究竟是拿出多大一块蛋糕与民资共享？这可以通过公开数据轻松测算。

2012年年报显示，公司营销及分销事业部全年营业收入14719亿元，营业利润427亿元。由此可见，拿出上限30%的股权与民间资本分享，意味着最多将128亿元利润拱手让人。而这个数字可能还保守。最新数据显示，2013年中石化境内成品油总经销量约为1.65亿吨，比2012年增长4%。

但以上只是单纯产业角度的解读。在资本圈眼中，中石化此次大方地掏出真金白银开门纳客，背后还“蛰伏”着一条资本腾挪的逻辑。“拿出一部分利润与民资分享，换种视角看，也就等于中石化可以将部分资金从下游业务中腾挪出来。”上海一位长期跟踪能源板块的私募基金经理对《中国经济周刊》分析道。

“如果股东可以将这部分资金腾挪到回报更高的地方，向民间资本抛橄榄枝就是一笔相当划算的买卖。”上述私募经理曾对中石化销售板块的投资回报率(ROE，即税后利润与股东权益之比，该值越大，说明投资者收益越大)作过估算，“公司历年来的销售净利率均值一直徘徊在5%左右，金融危机以后下降到3%，结合总资产周转率和权益乘数等数据算，下游加油站业务的ROE应该在13%左右。”

申银万国近日发布的报告则称，预计2013年中石化整个销售板块的ROE可以达到15%。

事实上，15%的ROE水平还并不均等分布于每座加油站，中石化可以将资金腾挪到更高收益的领域，“紧挨车流量稳定的黄金位置的加油站一年流水可以上亿，但一些既不在高速公路附近，又不在市区，周边也没有什么大厂的冷门地段加油站就只是无利经营，还谈何投资回报？”油品流通商陈凯投资的民营加油站就“不幸”被新造的高架桥挡住去路，陈凯对《中国经济周刊》称，“目前连基本税费支出也难以保证”。

包括上述私募经理在内的多位投资人士都对记者表示，资金腾挪术本身就符合国企改革的利益最大化逻辑，若能成功引入民资这眼“活水”，最大的受益者是中石化自己。

中石化市值或猛增

中石化资金腾挪术的另一面，则是“求钱若渴”的融资意图。引入民间资本不仅可以为其他渠道投资盘活资金存量，也可以改善中石化的财务状况。根据2012年年报，中石化2012年总负债为7187亿元，比上一年度增加了815亿元，资产负债率为55.86%。截至2013年第三季度资产负债率仍为54.53%，远远高于国际石油企业20%~30%的平均负债率水平。

除了负债率高企，近年来中石化似乎加快了融资步伐。2012年中石化的经营活动产生现金流量净额和投资活动产生的现金流入均创下自2009年以来的新低。然而其筹资活动的现金流却大增，仅2013年前三季度，其筹资活动产生的现金净流入就达438亿元，而2012年全年这一数字还不到60亿元。

不过中石化眼下可以选择的融资渠道并不多。记者注意到，去年4月19日，中石化子公司Sinopec CapitalLtd.发行了35亿美元债券，完成了亚洲10年来规模最大的一次债券发行交易。

相比2007年超过29元/股的开盘价峰值，在积累了几个交易日的上涨后，截至2月25日的收盘价也只有不到5元/股，如此低价要想在公开股票市场通过增发等方式募资可能性极低。

综合来看，引入民间资本无疑是中石化最容易获得融资的优先选择项，而这恰恰符合国务院发布的“新非公36条”要求在油气领域引进民营资本的精神，被业内认为“可以兑现对高层的承诺”。

而细究中石化的战略动向可以发现，中石化向石油产业链上游扩张的迹象非常明显。由于开采、勘探板块的资本密集属性和海外并购急需大量资金，融资亦是势在必行。