大秦铁路：恢复增长 价值低估

每股收益0.50元。09年大秦铁路营业收入、营业利润和归属于上市公司的净利润分别为231.2亿、87.7亿和65.3亿元，同比分别增长2.3%、-1.1%和-2.2%。实现基本每股收益0.50元，略高于我们0.46元的盈利预期，主要是公司年度实际运量等优于前期假设的缘故。

下半年运营环境如期改善。上半年公司运量较年度计划呈现亏欠局面；下半年始下游诸主要耗煤产业景气度较明显回升及四季度寒潮，带动煤炭消费市场回暖。公司7-12月大秦线累计完成货物运输量17773.9万吨，日均运输煤炭96.6万吨，较上半年日均运输84.2万吨增14.7%。报告期内公司抓住大包线电气化改造完成、运输能力得到快速提升有利条件，加大蒙西地区货源组织和运输安排，全年经由大包线、大准线运送的蒙西地区煤炭同比增加36%，较好保证了年度经营目标的实现。

大秦线态势继续向好。09年公司累计完成煤炭运输量34309.3万吨，占全国铁路煤炭运输总量13.3亿吨的25.9%，继续在全国铁路煤炭运输市场中占有重要地位。报告期内大秦线完成货物运输量33016.9万吨，较年度经营计划3.1亿吨超运2016.9万吨；全年大秦线日均开行重车90列，其中2万吨列车45列，单元万吨列车8列，组合列车37列，日均运煤90.5万吨，最高日运量111.4万吨。从日均运量来看，大秦线下半年环比好于上半年，且10年1-2月份均在110万吨以上。

既有业务毛利率将企稳回升。报告期内公司4.3%的主营成本增速略高于主营收入3.7%的增速，主要是因电力机车等大量设备投放使得折旧成本较快上升21.7%。目前4亿吨扩能改造工程接近尾声，此外变动成本相对可控，暂不考虑增发注入资产影响，公司既有毛利率将进入较明显企稳回升的新阶段。

价值低估，“推荐”投资评级。上调大秦线10-11年运量假设分别至3.8亿和4亿吨，每股收益调整至0.59元和0.67元，考虑资产注入增厚，预计每股收益分别可达0.66元和0.77元，对应动态PE分别为14.4X和12.4X,估值优势明显。铁路系统投融资体制改革进一步拓展值得关注。