中石化“混改”谁受益

备受瞩目的央企首例混合所有制改革出炉。

2014年9月12日，中国石化销售公司与25家境内外投资者签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》，拟由全体投资者以现金共计1070.94亿元认购销售公司29.99%的股权，中国石化放弃就本次增资享有的优先认购权。本次增资完成后，中国石化将持有销售公司70.01%的股权，销售公司的注册资本将由200亿元增加至285.67亿元。

增厚资产

据悉，中国石化的销售公司6月底完成资产评估，原计划三季度完成重组工作，目前进度符合预期。销售公司与25家境内外投资者签署股权认购协议，29.99%的股权1070.94亿元的认购价格，对应销售公司2013年约250亿元净利润的动态市盈率为14.3倍，超出市场预期。相对截至2014年4月的644亿元净资产测算，增厚资产878亿元；此次销售公司重组增资若全部计入资本公积，将增厚中石化每股净资产约0.75元。

此次销售公司混合制改革重组，认购股权的25家境内外投资者中，除了不少股权投资基金之外，还有中国人寿、中国人保、生命人寿、长江养老等不少保险资本。4家保险公司共认购注册资本17.6%，合计出资220亿元，认购中石化销售公司股权6.16%。

更为重要的亮点是，嘉实基金、华夏基金、工银瑞信基金等公募基金通过产品创新设计，让社会大众能够直接投资于优质未上市企业，使其最大程度地受惠于本次混合所有制改革，实现PRE-IPO到IPO和二级市场的三段收益累积，使得广大社会大众有机会共享改革红利。

根据中国人寿公告，中国人寿100亿元认购后持有2.8%股份，参与增资“可获得较为稳健的财务回报和可期的升值空间，以此为契机与中国石化开展合作、积极拓展保险客户和保险金融业务”。中国人民保险集团旗下子公司中国人保资产管理股份有限公司将发行“中国石化混合所有制改革项目股权投资计划”，面向中国人民保险集团内外的机构投资者募集资金，募集资金将会全部用于认购人保腾讯麦盛能源基金份额。

嘉实追捧

在基金投资方面，嘉实基金管理有限公司认购价款为50亿元，持股1.4%；嘉实资本管理有限公司认购100亿元，持股2.8%。两者合计持股比例相加达到4.2%，嘉实成为此次“混改”各路资本中持股比例最大的。

业内人士表示，中石化公告名单中，尽管有嘉实、华夏、工银瑞信3家基金的5家相关公司，但唯一以公募基金产品形式入资的只有嘉实基金管理有限公司，其他4家或将以专户或其他形式参与。

“公募基金获准投资非上市公司股权，意味着公募基金投资范围拓展到传统二级市场以外的领域。有了嘉实的先例，后期或将有一大批公募基金参与到国企改革中去，以争取在国企改革的盛宴中分得一杯羹。”业内人士说。

业界普遍认为，作为首家开启混合所有制改革的央企，中石化样本作用显著，而公募基金产品参与“混改”也将是未来公众资本参与央企改革的可复制之路，未来，中石化销售公司或许还将剥离上市。如果成行，这也将是公募基金参与“混改”和PRE-IPO股权投资的重大创新突破。

事实上，这不仅是嘉实基金自身的一项创新，更是揭开了中石化“混改”的未来计划，将重组后的销售公司上市，以推进“混改”进程，而目前所做的增资扩股，都是为了销售公司上市做准备。“据我目前了解，股东们都有这个要求，等董事会成立了就会研究和计划上市事宜。”关于中石化销售公司单独上市的说法，中石化董事长傅成玉在达沃斯论坛期间作出回应。

是否可惠及广大的中国公众，所在行业地位、品牌形象和声誉等，都是中石化对潜在引资对象的考虑因素。业内人士曾表示，嘉实最终能脱颖而出，一定程度上反映了监管层有意支持更多社会资金参与国企“混改”，某种意义上也可以理解成是资本市场对改革议题的一次积极回应。国内排名前列的券商招商证券出手包销50亿元，也体现了资本市场中介机构对该产品的信心。

收益多高

公开信息显示，此次引入社会资本中，也有腾讯、复星、汇源等企业入资。销售公司以此次重组为契机，已经与顺丰速运、太平保险、大润发、腾讯、海尔、汇源、新希望等进行战略合作，大力发展非油业务。销售公司未来的定位是向综合性服务商战略转变，非油业务将得到加速发展。

同时，销售公司拥有不可复制的销售网络、广泛忠实的客户资源，油品销售业务在国内市场占主导地位。销售公司引入社会资本充足之后，将运用市场化手段深入推进运行体制和管理机制改革，充分挖掘销售公司的品牌、网络、客户、资源等综合优势，依靠逐步完善的大数据系统的支撑，巩固优化油品销售业务，发挥平台优势，拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务，逐步提供全方位的综合性服务，实现油非互促、油非互动。

销售公司资产评估时，截至2014年4月有约1650亿元其他应付款，此次引入社会资本完成重组后，销售公司将利用入股资本改善负债结构，而销售公司大股东中国石化则也将大大缓解上游油气投资的资本压力。

据透露，在第二阶段的增资扩股谈判中，根据投资者的要求，中石化销售公司在未来3年内，将每年利润的一定比例用于现金分红，这个比例最高可达到50%。据有关人士测算，此次参与中石化“混改”的项目收益率最高可超过12%。

提示风险

但是，中国人寿公告提示了此次入股的风险。包括：宏观经济风险，经济下行对中石化及销售公司直接、间接的影响；成品油定价改革风险，深化改革有可能完全放开成品油价；关联交易风险，销售公司与母公司和集团之间存在多层次复杂关联交易，尤其是协议期满，若关于资源供应的定价或与关于土地、房产租赁等内容的重大改变，将影响销售公司经营业绩。

此外还有非油板块业务发展存在不确定性风险，截至目前，除便利店外，其他业务的商业模式和盈利模式尚不清晰。同时，便利店等非油品业务属于高度竞争行业，国有的经营体制和效率对拓展该类业务存在一定挑战。

对于中石化来说，本次销售公司重组完成后，其负债结构将大大改观，有更多的资金实力去发展上游、着力改善上游短板。

中石化资产也迎来历史性的价值重估。假设销售公司重组实施到今年底完成，增资资金届时全部计入资本公积，银河证券分析师预计公司2013~2015年每股收益分别为0.56元、0.65元和0.78元；同时到今年年底中石化每股净资产有望达到6元。

中石化股价在近日并没有大涨，从9月5日最高涨到5.76元之后，一路下行，截至9月17日收盘，股价为5.40元。

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嘉实元和发行

参与中国石化“混改”的嘉实元和直投封闭混合发起式基金将于9月23日起通过嘉实基金直销中心和招商证券、海通证券等各大券商渠道正式发行,认购起点为10万元,募集规模上限为100亿元。

该基金将以不超过50%的基金资产投资于重组后的中石化销售公司，剩余资产全部投资于固定收益类资产。嘉实元和发行之后将在上海证券交易所挂牌交易。

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