中石化后引资挑战

从今年2月公布重组销售板块业务并引入社会投资者的计划，三个月的时间完成资产评估，到6月底公布引资方案，最后在9月中旬敲定投资者——中石化仅花了七个月的时间让销售板块华丽转身，25家社会投资者带来了1000多亿元的新鲜血液。

在此之前，中石化已经发布了与12家公司的战略合作协议。他们大多也成为了中石化的股东。

这一连串动作让市场看到了这个总资产上万亿的大央企不同以往的效率，也让外界体会到了中石化董事长傅成玉推进混合所有制改革的决心。

中国石油化工股份有限公司（600028.SH/00386.HK，下称中石化）9月14日晚间发布公告称，已选定的25家境内外投资者，以现金出资共计1070.94亿元人民币，认购其子公司中石化销售有限公司29.99%股权。增资扩股完成后，中石化销售公司的注册资本将由200亿元增至285.67亿元，中石化持有70.01%的股权。

在这次引资中，中石化销售公司引资后估值为人民币3570.94亿元。如果不计引入的1070.94亿元，相当于对增资前的中石化销售公司估值2500亿元。中石化内部人士称，这个定价是公司净资产的4倍。而从最终结果来看，按照销售公司2013年251亿元的净利润水平，引资前的估值达到了约10倍的市盈率，引资之后达到14.2倍。

一位接近交易的人士表示，中石化销售公司的这次引资受到投资者高度认可，但也给中石化带来了挑战，因为这个估值目前在公募市场很难做到，未来公司只有把利润做上去才行。尤其是销售公司未来要实现上市，净利润必须保持一定的增长幅度。“这就要看中石化怎样改革，尤其在非油品业务层面如何和小股东合作，改变过去的国企机制，实现增长。”这位市场资深人士表示。

大部分投资者都将未来的增长寄托在了非油品业务——主要是易捷便利店的增长上。一个被很多投资者广泛引述的说法是，在一些国际石油公司，非油品业务和油品业务的利润对半开，而中石化销售公司来自非油业务的收入只占1%左右。由此也不难理解中石化为何在引资中密集公布了12个战略合作，这些合作几乎都围绕着易捷便利店展开。当然，也有人寄望于未来的能源价格改革会给企业更大的定价自主权。

增长空间的确有，但最终把它填实并不容易，只能通过内部治理和运营机制的改革才能实现。这也是在认购过程中投资者的分歧所在，乐观者看好，悲观者则认为中石化的这场改革试验中还面临着高层人事、治理机制、股东协同等多重风险与挑战。

中石化和25家新的投资人，能否不辱使命？这不仅关系着25家投资人未来的投资回报，也寄托了各界对于国企改革的想象与期待。

估值高低全看改革前景

中石化此次拿出来引资的资产很有吸引力，境内外投资者蜂拥而至。

中石化销售公司是全国最大的成品油供应商，属于中石化的优质资产，投资回报率较高。在中石化销售板块重组成为专业化销售公司之前，销售业务板块的净资产回报率（ROE）约为17%-18%，无论是对财务投资者还是产业投资者而言都较可观。而中石化庞大的销售网络，在互联网正在冲击各行各业的当下，又给不同业态的产业投资者提供了拓展和创新非油品业务的平台。

据财新记者了解，首轮标书评议中提交投资意向的投资者超过了100家，意向性投资规模达到6000亿-7000亿元，进入第二轮约束性报价阶段的投资者有37家，总规模约为3000亿-4000亿元。最终入场的资金超过千亿。

除了递交意向投资规模，投资者还需根据中石化的资产“家底”报出一个对引资前的公司资产估值，并提出意向持股比例。中石化最后将根据投资规模和持股比例进行调整。

据中石化销售公司的相关审计和评估，截至2014年4月30日，其总资产为3417.58亿元，总负债为2773.53亿元；2013年实现净利润251亿元。

首轮报价中，大部分投资者的报价区间落在对应2013年净利润10倍P/E以上，相应的引资前估值区间为2500亿-3000亿元。

据财新记者独家获悉，竞价阶段规模最大的潜在投资团由中信资本牵头组建，向中石化报出了一个高达500亿元的意向投资规模，参团投资者由多家境内外投资机构组成，包括博裕资本、国开金融、平安、顺丰、KKR、加拿大退休基金等。但因报价太低——估值2350亿元，在第一轮评议之后铩羽而归。这一估值未能满足中石化方面希望达到10倍P/E的预期。

第一轮也有机构给出的估值高达2800亿元，最终中标者给出的增资前估值也不过2500亿元。境外投资者均相对冷静，报价较低。

多名参与交易的人士表示，中石化拟定的方案当中，外资机构虽不在优先序列，但中石化在引资过程中也接触了很多外资，包括淡马锡和GIC等国际标杆型的投资机构都表示了很高的兴趣。最终没有外资入围，主要原因是普遍估值报价较低。国际石油巨头沙特阿美石油亦曾向中石化抛出橄榄枝，希望获得8%的股权，但中石化方面一来认为占股比例过高，二来估值方面也未达预期，最后没能入选。

内外估值为何出现分歧？

厚朴投资是最终入股者之一。在厚朴董事长方风雷看来，中石化意在引资，暗合改革。投资者进入，一是看好油品销售的自然增长，二是认为非油品收入未来有大规模增长的潜力，以及中石化未来在完善公司治理架构、引入职业经理人以及薪酬改革后产生的改革红利。此外，中石化董事长傅成玉确定留任亦提振了市场对未来改革的信心。

上市前景是吸引很多国内投资者入股的一个重要前提。一家保险资金人士称，中石化承诺了40%的分红率，对保险公司来说，测算的股息率不到5%，高于国债收益率，如果看作风险很低的固定收益投资是不错的，但如果看做股权投资则收益率偏低，“是未来有上市潜力这一点增加了吸引力”。

但国内投资者看好的改革红利正是外资最担心的部分。一家外资投资者就表示，国内投资者尤其是保险公司入股，主要是这是一个有标志意义的国企改革，政治上得分，考虑到未来上市，商业上也没风险。但外资担心的则是“不知提升能有多大”。

一位报了低价的投资人士坦承，大家都认可非油业务的增长，“如果民营来搞肯定行，中石化自己能改到什么程度不好说，而且力推改革的傅成玉已经63岁，不知退休前能否做完这轮改革上市，所以估值上就得打折”。

投资者选择“三优先”

除了潜在投资者的报价、拟投资规模等作为主要决策因素，中石化对潜在的投资者作出了“三优先”前提，即对产业投资者、境内投资者和惠及广大中国公众的投资者予以优先考虑。

由于引资标的体量庞大，需要多家企业联手组成若干投资财团。据中石化销售公司总会计师叶慧青透露，基金投资者和产业投资者的投资门槛分别为30亿元和10亿元。

入选的投资者当中，有四家投资者的认购金额为100亿元，是数额最大的投资主体，它们分别是深圳人保腾讯麦盛能源投资基金企业（腾讯持股24.5%）、中国人寿保险股份有限公司、嘉实资本管理有限公司和QianhaiGoldenBridgeFundILP。

据中石化新闻发言人吕大鹏介绍，此次认购非常踊跃，最后入股的投资者中尽可能覆盖了各种不同类型的投资者，中石化按不同口径进行了统计，25家投资者中，产业投资者有九家，共投资326.9亿元，占30.5%；有四家属于惠及广大中国公众的投资者，共出资320亿，占29.9%；有11家属于民营资本，共出资382.9亿元，占35.8%。

产业投资者优先的思路贯彻整个引资过程。中石化意在通过此次改革，引入不同业态的产业投资者和战略合作者，将销售公司从油品供应商向综合服务商转型。

傅成玉此前接受财新记者专访时表示，中石化将计划引入的投资者分为战略性投资者和财务性投资者两大类，但他更看重战略投资者，“战略性投资者和这个板块的上下游可以相互帮助和支撑，带来新的市场和业务，一进来就能带来增值”。

在引入股权投资者的过程中，中石化已先后与12家业务伙伴签署产业合作协议，当中有9家战略合作方最终参与了销售公司的股权投资，包括腾讯、新奥能源、海尔、汇源、复星集团、大润发、航美、宝利德、中国烟草等。

“在与投资者谈判的过程中，中石化发现了很多原来没有发现的价值空间，尤其是产业投资者都是各行业的龙头企业，为中石化延伸了很多未来开展业务的可能性。”叶慧青指出。中石化销售公司副总经理柴志明亦称，此次引入战略投资者主要根据重点业务的关联度来选择，前提条件就是优势互补。