潞安环能：09年业绩低于市场预期

管理费用超预期使公司每股收益低于市场预期：2009年公司每股收益1.83元/股，低于市场预期(2.08元/股)。销量方面看，公司全年实现商品煤销量2671万吨，高于我们2450万吨的假设；均价540元/吨也略高于市场预期。

最终公司煤炭及焦炭主营业务实现收入150亿余元，另有30亿余元为代销集团司马矿、郭庄矿之收入。2009年公司吨煤成本基本符合预期(预计在303元/吨)，但管理费用达到24.28亿元，较预期高出3亿元左右，是导致每股收益偏低的主要原因。在2009年管理费用基础上，我们也调高了2010年费率假设。

调低公司2010年盈利预测至2.3元/股(之前为2.40元/股)，10年1季度业绩预计为0.52元/股，对应当前动态市盈率为19倍左右，与行业估值水平相当，维持增持：就公司当前业务盈利而言，估值水平没有显著优势。但是考虑到公司直接参与了蒲县地区焦煤整合以及宁武矿区气煤整合，后续增长优势突出。公告表明，公司蒲县地区焦煤权益产能有望超过480万吨，宁武地区权益产能也将超过600万吨(规划总产能1260万吨)，潜在增量预期较大。这些改扩建矿井中有少量维持生产，多数将在2011年投产，因此未来增量相对目前3000万吨的年产水平还有30%空间。再结合集团司马矿以及郭庄矿(合计产能480万吨、集团权益产能281万吨)资产注入预期仍在，我们维持“增持”评级，认为公司中长期竞争优势仍然突出。