桂冠电力调研报告:西南水电龙头,关注来水情况

大唐集团唯一水电上市公司:公司原属于广西电力公司,于2002年划归至大唐集团,并成为集团下属公司中唯一以水电为主的上市公司,主要负责开发红水河流域。

2009年业绩低于预期:2009年,依靠天龙湖、金龙潭扭亏为盈(08年受四川地震影响)和合山火电的大幅减亏,实现了业绩大幅增长。但母公司电厂的成本大幅增加使得业绩低于预期。

另外,受2009年下半年以来的干旱影响,公司下半年水电站发电量甚至低于上半年,也造成了公司全年业绩偏低。

岩滩注入小幅增厚业绩:2010年2月,公司通过向大股东定向增发和现金支付结合的方式,购买了大唐集团所持有的岩滩水电站70%的股权,并已过户。

由于购买岩滩所需支付的现金24.4亿元主要来自债券融资,我们假设负债利率为5%,并考虑定向增发所摊薄的股本(约10%),在正常来水情况下,估算岩滩注入可提升公司业绩约8%。

多措施力争火电扭亏:2007年以来,合山电厂的连续大幅亏损成为公司业绩的最大拖累。2010年,公司将采取加大本地煤使用比例、收购燃料公司增加采购能力、代发电量提高利用小时等多种措施,力争实现扭亏为盈。

来水决定业绩:由于公司水电占比较高,权益装机容量占比达84%,且水电站的成本相对稳定,因此来水情况将极大影响公司业绩。

等待龙滩注入:除上市公司外,大唐集团广西分公司的水电资产较多,但仅龙滩电站盈利能力较强。且由于新近投产,电价较高,其注入将对公司产生质的影响。然而,考虑公司现有资产负债能力、龙滩电价尚未核定,我们预计该资产注入仍需等待。

盈利预测及评级:中性假设全年为平水年偏枯,发电量较多年平均水平低约5%。

2011及以后,回复至多年平均。考虑定向增发扩大的股本,综合预计2010-2012年EPS为0.33、0.41和0.46元。

考虑公司受来水影响大、短期成长性不高,且估值较长江电力高,给予“中性-A”评级,目标价8元。

风险提示:西南干旱持续和煤价上涨。