反观煤炭淡季

微观层面如西南干旱水力发电不足，火电需求增加，如3月矿难频发，安全整顿再行。中观层面如河南省出台煤炭企业兼并重组的实施意见，如国务院进一步明确年内淘汰煤炭等行业落后产能目标。从宏观层面来看，制造业采购经理指数(PMI)经历了2月份的回调后，在3月份重新昂头向上，达到55.1%，环比回升3.1个百分点，并且从房地产市场的成交回升，到铁矿石巨头的漫天要价，国际油价、金属价格的连创新高，也可佐证经济复苏的确定性在进一步增强。这些因素如何发酵？供需关系如何变化？煤炭股价能否振作？西南证券煤炭行业分析师徐哲的条分缕析，有助于我们寻找答案。

三联生活周刊：今年以来，煤炭板块表现不佳，截至9日收盘，煤炭石油指数下跌了14.49%，而同期上证指数仅仅下跌了4.02%左右，这是为什么？

徐哲：一季度的股价下跌和前期煤炭价格的大幅波动有关。去年四季度时，我国煤炭现货价格因天气因素快速上涨，按照一般的投资逻辑，在煤炭价格上涨前，大家有预期，股价会提前反应。但是真正形成这种上涨以后，反而会带来两个疑虑：第一是快速上涨的价格是否会引发像2008年四季度以后那样的暴跌，第二是上游资源价格上涨是否会传导到下游，提高制造业的成本，影响到下游行业的景气复苏，从而对整个经济的复苏造成伤害。这两种疑虑形成悲观预期，并且被扩大，导致煤炭板块跌幅超过大盘。

三联生活周刊：那么目前秦皇岛港山西优混煤的价格已由年初的高点800元/吨左右下调到650元/吨左右，是否加重了这种疑虑？这种跌幅与历史波动相比是否正常？

徐哲：目前正处于煤炭淡季，冬季用煤高峰已过，夏季用煤高峰还没到，价格回调是正常的。而且从价格表现来看，我们观察到尽管中转地现货价格的跌幅很大，达到了20%左右，但是坑口价格回调的幅度远小于现货价的跌幅，因此基本上可以打消煤炭价格暴跌的疑虑。

第二，我们认为政策性调控力度的加强会保证国内经济的平稳发展。能源价格的稳步上升，在一定程度有利于产业升级，符合国家发展的方向。我国产业结构相对落后，行政化的手段多数“治标不治本”，运用市场化引导的手段可能更为有效。因为上游资源品价格提升，在压缩下游利润空间的同时，亦会迫使企业提升生产效率，加强竞争意识，并淘汰掉过多的落后产能。

从历史数据来看，2005年后，我国煤炭市场中转地现货价格的波动就非常明显，以前中国的煤炭价格波动是以年计，后来煤炭价格市场化定价后波动可以算是以季度计，现在则是以三四十天计。这种波动的幅度很大，没有很大的参考价值。而且仅看中转地的现货价格变化也不够客观，毕竟和煤企业绩直接相关的还是坑口价格，现货价和坑口价之间还存在经销商、运输商等中间环节。

三联生活周刊：那么你是如何判断下一阶段的煤炭价格走势的？

徐哲：从供需总体看，尽管我国煤炭的生产扩张较为迅速(尤其是今年下半年，还有一些大型煤企的新建矿井又要投产)，有可能造成供给的相对过剩，但是也有两个可以进行抵消的因素存在，一是小煤矿的整合，一是国有企业控制产能的意识在增强。从局部的情况来看，我国煤炭资源北多南少，局部的供求还会受到运力和天气等因素的影响。因此，我们判断煤炭供需基本是个弱平衡状态，而局部的紧张状态是长期存在的。

从进出口看，2009年我国煤炭进口较多，是因为中国经济复苏较快，而国外需求(特别是亚洲市场日、韩等地用煤需求)还没回升，所以中国可以大量进口廉价煤炭。今年，随着日、韩经济缓慢复苏，用煤需求提升，我们再如去年一般买到低价煤炭的可能性不大。目前，国际煤炭价格回升明显，国内外价差逐渐缩小，2009年以来压制国内煤价的因素也在逐步消失。截至今年2月份，国际煤炭价格的提升幅度明显大于国内，同时，我国煤炭进口价格也已高于出口煤价。

总体而言，2010年国内煤炭市场整体向好，全年煤价将呈现U形特征，具体而言，一季度为高点，二季度回到相对低点，三季度有所回升，四季度重新迎来新高。

三联生活周刊：你上面谈到的内容偏重供给，如果从火电、钢铁、水泥和合成氨等煤炭下游行业具体来看，这些行业对煤炭的需求力度如何？对价格有多大的影响？

徐哲：电力企业今年的情况要好于去年，经济从危机到复苏，电力需求的恢复有可能超预期。今年神华的合同煤价上涨5.5%(其价格具备标杆意义)，预计全行业的动力煤均价上涨可能在5%～8%。在价格谈判过程中，事实上煤企是占优势的，但是并不意味着煤企能一味提高价格而不考虑电企生存状况，所以相对而言我们认为动力煤上涨空间不大。

从冶金用煤来看，我们相对乐观。首先，去年钢铁的产能利用率很低，今年的产能利用率会回到75%以上，对煤炭的需求亦会提升；其次，日、韩经济恢复，用煤需求回升，对中国煤炭进口有挤压效应；第三，国内的小煤矿整合也会影响焦煤的供给。我国炼焦煤资源相对稀缺，在需求提升、供给减少的条件下，焦煤供应相对紧张。一增一减，国内冶金用煤市场有望迎来新一轮繁荣。

水泥和合成氨这一块相对是过剩的。水泥主要看房地产市场，目前来看房地产还是比较乐观，但不确定性较大。对于合成氨，国内企业竞争优势不明显，进口氮肥产品价格普遍较煤炭生产企业产品价格低。

三联生活周刊：近期西南干旱所造成的水电供应不足，会在多大程度上激发对电煤的需求？对个股有多大的影响？

徐哲：煤炭股3月底以来的反弹如果是建立在旱灾的因素上，那么和去年因为冬季天气因素炒作的反弹有什么区别呢？既然旱灾是一种突发性事件，那么其影响因素消失后，是不是还要跌回来呢？其实，去年天气转冷的时候，煤炭价格近乎直线上涨就是不太理性的。我们认为，动力煤价应保持缓慢上涨态势，大概每年5%～10%，像神华的合同价一样，产量能够消化，企业业绩有保障，给下游的压力也不大。事实上，现在的主流煤炭企业也不希望价格暴涨暴跌。因此，尽管旱灾造成水电不足，加重了火电的负担，带来局部地区的煤炭需求增加，使煤炭的价格得到了支撑，但是这不能作为煤炭行业投资的基本逻辑。旱灾只是一个短期因素，它的持续性是不可预测的，不是确立反转还是反弹的根本。

三联生活周刊：国务院6日发布《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》，严厉淘汰电力、煤炭、钢铁、水泥、有色金属、焦炭等九行业落后产能。一面是关闭小煤矿，一面是淘汰钢铁、水泥等产业落后产能，这对煤炭供需影响有多大？

徐哲：从关停小煤矿的角度看，这一点很早就已经提出，现在是把目标明确化了。国家制订了一个大框架，各省要按照这个要求去做，山西省去年已经做得比较彻底了，这对煤炭企业来说是个利好。从产能压缩的情况看，国家的目标是2亿吨。另一方面，一些煤炭下游产业本身产能利用率就不高，比如钢铁行业，相当一部分产能是闲置的，那就说明这部分产能本身不具备竞争力，本来就应该淘汰掉，所以关停部分对煤炭的需求影响不大。事实上，中国有些情况比较特别，容易在经济下滑时淘汰产能，在经济上升时又扩张产能。2009年，是一个经济相对异化时期，而现在经济处于恢复阶段，如何界定哪些产能是过剩的，是必须淘汰的，这有风险，不确定性较大。总体而言，2009年煤炭供需基本平衡，2010年随着下游产能利用率的提升，煤炭需求一定是比2009年有所提高。

三联生活周刊：河南是我国第四大产煤大省，3月份河南出台《煤炭企业兼并重组实施意见》，从河南省的煤矿整合进度来看，对煤炭供给会产生多大影响？

徐哲：河南省的资源条件决定了其小煤矿数量多的产业格局，要通过整合提升产能不太可能，这与山西省的整合差异很大。行政性一刀切，治标不治本，并且难度较大。首先，大煤企整合的动力可能没有那么强，小煤矿的赋存条件对于大煤企开展机械化生产比较难。其次，《实施意见》只是第一步，后面应该还会陆续出台细则，过程不会这么简单。所以现在不好判断其对产量影响有多大。

三联生活周刊：在整合过程中，企业都成了“巨无霸”，同时还在不停地拓展资源，提出新的产能目标，这是否会导致另一波产能过剩？

徐哲：煤炭行业现在有个趋势是做大做强，似乎你不做大做强，就容易被吃掉，但这种预期一旦形成对行业非常不利，容易使企业盲目以“大”为目标，导致真正的过剩，这的确是行业内的一个核心问题，不过我们认为主管部门和主要生产企业已经充分认识到这个问题。

三联生活周刊：6日，财政部公布今年的工作重点时，表示要适时推出资源税改革方案。你判断资源税可能在什么时候推出？预计的税率有多高？对煤炭企业的业绩有多大影响？

徐哲：二季度开征资源税的可能性很大。去年企业业绩下滑，今年业绩有所复苏，特别是一季度业绩明朗后，国家就可以做出一个判断。一个大税种的推出，不可能只征收一季，起码是半年，因此二季度推出可能性很大。但是煤炭企业相对而言处于强势，一定会转嫁成本，那么对控制通胀等目标不利，所以国家也有疑虑。征收幅度可能会比较小，税率在3%～5%，静态地测算，利润要下调9.99%～16.65%。

三联生活周刊：从目前的情况看，一季度煤炭企业的业绩如何？行业的估值处于什么水平，这是投资煤炭行业的好时机吗？有哪些风险？

徐哲：随着中国经济复苏，煤炭价涨量升，而且行业的集中度进一步提高，即使在征收资源税条件下，增长趋势仍然较为明确。我们判断，上市公司一季度的业绩很可能超预期，当然其中有部分同期基数较低的原因，整体业绩增长幅度可能达到30%以上。在业绩增长确定性很高的情况下，煤炭股价格的回调，反而提供了一个较好的介入时机，市场的悲观预期在基本面的变化下将有所消化。目前，我们估算的行业动态市盈率在16～17倍，一季度的股价下跌属于超跌，二季度应该有所表现，整体强于大市。风险因素主要包括：整合后的产能扩张、资源税等，还有就是电煤企业的公用事业化风险。因为随着煤炭资源的整合，煤炭定价权上移，垄断效应显现，而电力价格受国家管制无法转嫁煤炭价格的上升，一旦煤炭价格过高，隐性的电煤价格干预是有可能出现的。