大同煤业：资产注入预期撑起的估值溢价

09年业绩符合预期：2009年大同煤业实现营业收入94.9亿元,同比增长13.1%，归属于上市公司股东净利润为14. 9亿元，同比增2.55%，每股收益1.78元，符合市场预期。加权平均ROE为20.2%，比上年下降2个百分点。股利分配预案为每10 股送10 股派现金股利5.30 元。

09年量增、单位净利下降。09年公司煤炭产量达到2579万吨，主要是塔山矿贡献560多万吨增量，母公司（直属四矿）煤炭产量基本维持在1000万吨左右，全年并表销量增加26%，公司在内蒙古收购的三个煤矿没有贡献产量。尽管09年母公司下属四矿煤价提升了20多元/吨（4.5%），但成本相应增加，毛利率仅略有提高，净利润9.86亿，吨净利润97元，同比下滑3元/吨。塔山矿实现净利润10.5亿，吨净利润从08年的124元下降到93元，大幅下降的原因是塔山矿09年增加的409万吨销量中有340多万吨为售价较低的地销，导致塔山综合售价大幅下降100多元，毛利率下滑1.7个百分点。

10年一季度业绩低于预期。一季度营收增加20%，其中煤价提升贡献6个百分点左右，产量增长贡献14个百分点，但由于煤炭单位成本增加了15%，毛利率下降4.4个百分点，实现净利润3.15亿，同比下降18%，每股收益0.38元，低于我们前期预期，也低于市场预期。

谨慎预期10年权益产量增幅10%以内。公司2010年产量目标2780万吨，增量部分依然主要来自于塔山矿，若塔山矿运行良好，则乐观预期产量可增加400万吨左右，全年并表产量则有望达到3000万吨，权益量增加200万吨（增幅略低于10%）。而公司在内蒙古设计产能均为120万吨的召富、华富矿，以及色连一矿（设计产能500万吨）谨慎预计2010年还可能继续受当地政府煤炭政策调控影响而无法投产。若内蒙的上述三个煤矿2011年能投产，将增加权益产能540万吨（26%），成为公司最主要的内生性增长点。

集团资产注入更具吸引力。同煤集团除上市公司之外，目前在产的成熟产能有2300多万吨，还有5个千万吨级、4个500万吨级的在建和拟建煤矿，其中3个千万吨级煤矿有望今年投产。此外，集团参与的山西煤矿整合涉及产能预计在两、三千万吨，甚至更多。今年可能注入上市公司的燕子山矿产能400万吨，若注入可增厚权益产能20%，业绩增厚0.3元左右。

维持“推荐”评级。略下调10年业绩预测至EPS 1.85元，目前动态估值为21倍，高于行业平均16倍的估值水平，溢价已反应可能注入的燕子山矿，考虑后续资产收购，维持“推荐”评级。