中国电力新能源：风电业务稳步扩张，前景值得看好

　中国电力新能源(00735.HK) 为中国电力投资集团下的清洁能源运作平台，公司业务主要依托中小水电，同时大力发展风电，并准备积极介入其它可再生能源发电。我们预计公司将受益于国家对新能源发展的政策扶持，首次关注该公司，给予“买入”评级，12个月目标价1.35港元。

　 公司为中国国内发展清洁能源的先驱者。公司主要业务为于中国开发、建设、拥有、经营及管理清洁能源发电厂，其中包括风力发电、水力发电、垃圾发电、天然气及燃油发电和其它发电项目等，目前所属或控股的发电厂主要位于广东、福建及甘肃等地，生产的电力出售予南方电网、华东电网和西北电网，集团还从事清洁能源行业的投资控股。

　　 公司2009年业绩提升明显。公司2009年度的净利润达到1.53亿港元，相对于2008年5-12月的1100万港币和2009年上半年的4300万港币增长明显，超出了市场的预期。由于近期西南地区严重干旱的影响，2010年公司火电及天然气电厂的利用小时数将有望突破3500小时，另外，水电电价的上调也将提升公司的业绩。

　　 公司未来几年将重点扩张风电业务。公司计划将权益装机容量由目前的861兆瓦提升至1900兆瓦，其中风电和垃圾发电项目的装机容量分别达到了720兆瓦和60兆瓦，预计到2012年公司的风电装机容量将达到总装机容量的38%。

　　 首次覆盖给予买入评级。我们预计公司的新能源扩张策略将受益于国家制定的温室气体减排规划，公司未来三年的盈利增速预计将超过50%以上，同时考虑到公司的新能源概念和风电的上网电价较传统的水电和热电要高，公司的利润率也有望得到提升，估值上可以享有一定的溢价空间，以自由现金流折现法为估值基础，我们将平均资本成本率定为9.6%，永续增长率设定为3%，将目标价定为1.35港元，及相当于10年度32.5x预期市盈率，较现价有56%的上升空间。

　　主要财务资料

　　年结31/3 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　营业额 (百万港币) 952 1,580 2,256 2,711 2,995

　　净利润 (百万港币) 7 153 302 419 554

　　每股盈利 (港币) 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08

　　每股盈利增幅 (%) -109.3 1569.2 98.3 38.6 32.3

　　市盈率 (倍) 661.5 39.6 20.0 14.4 10.9

　　股本回报率 (%) 0.1 3.0 3.8 4.6 5.5

　　资料来源 ：公司资料及时富证券预测

　　中国国内发展清洁能源的先驱者

　　中国电力新能源于2007年通过资本市场运作成功收购了东成控股实现了借壳上市，公司以1.72亿港元剥离出原公司所拥有的烘焙食品业务和写字楼，并逐步向母公司收购了风电，水电，生物质发电和天然气热电厂等资产，成为了中国电力投资集团下的清洁能源运作平台。

　　集团目前的主要业务为于中国开发、建设、拥有、经营及管理清洁能源发电厂，其中包括风力发电、水力发电、垃圾发电、天然气及燃油发电和其它发电项目等。集团目前所属或控股的发电厂主要位于广东、福建及甘肃等地，生产的电力出售予南方电网、华东电网和西北电网，集团还从事清洁能源行业的投资控股。

　　根据目前公司所制定的发展策略来看，公司业务发展方向将主要是依托中小水电，大力发展风电，同时有选择性发展垃圾发电，区域性发展天然气发电，并准备积极介入太阳能发电、潮汐发电和其它可再生能源发电。

　　表1 – 截至2009年底中国电力新能源项目数据

　　项目 公司名称 业务性质 装机容量 权益 权益装机容量

　　 （兆瓦） （%） （兆瓦）

　　1 甘肃中电酒泉风力发电有限公司 风力发电 100.5 90 90.45

　　2 甘肃中电酒泉第二风力发电有限公司 风力发电 49.5 100 49.5

　　3 中电（福建）电力开发有限公司 水力发电 300 100 300

　　4 福建寿宁牛头山水电有限公司 水力发电 122.2 52 61.59

　　5 漳平市华口水电有限公司 水力发电 36.6 51 18.67

　　6 中电（洪泽）生物质热电有限公司 生物质发电 15 100 15

　　7 东莞市科委环保电力有限公司 垃圾发电 36 40 14.4

　　8 浙江德清县佳能垃圾焚烧发电有限公司 垃圾发电 6 100 6

　　9 东莞中电新能源热电有限公司 天然气及燃油发电 360 80 288

　　10 中电（洪泽）热电有限公司 燃煤发电 30 60 18

　　 总额 1055.8 861.61

　　资料来源：公司资料、时富证券

　　公司旗下的风电项目将于未来几年逐步投入运营

　　截至2009年末，公司的总装机容量为1055.8兆瓦，权益装机容量861.61兆瓦，其中16.24%为公司在甘肃的风电项目，44.13%为水力发电项目，33.43%为公司在东莞的天然气及燃油发电项目，另外垃圾发电，生物质发电以及燃煤发电占比为6.20%。

　　从公司的发展规划来看，公司计划到2012年将权益装机容量由目前的861兆瓦提升至1900兆瓦，其中风电和垃圾发电项目的装机容量分别达到了720兆瓦和60兆瓦，这些项目的建设将主要位于上海，甘肃，内蒙古和黑龙江，同时，公司的管理层亦表示将会从母公司中电投集团收购更多的新能源项目，我们预计未来几年中国电力新能源的装机容量增速将十分可观。

　　公司已经于近期全资收购甘肃风力发电项目。公司于2010年3月向甘肃汇能新能源技术发展有限责任公司购入甘肃风电一期发电项目的10%权益，连同公司已经拥有该项目90%之权益，公司已经全资拥有这个项目。甘肃风电一期安装134台风力发电机组，单机输出功率为0.75兆瓦，且已于2007年11月全面投产。甘肃风力发电项目二期安装66台风力发电机组，单机输出功率为0.75兆瓦，总装机容量为49.5兆瓦。

　　表2 - 甘肃风电项目运营数据

　　 项目一期 项目二期

　　装机容量（兆瓦） 100.5 49.5

　　平均电价（人民币/千瓦时） 0.462 0.54

　　目前执行的电价（人民币/千瓦时） 0.462 0.54

　　平均利用小时（小时） 1,543 2,208

　　总发电量（兆瓦时） 155,100 109,281

　　凈发电量（兆瓦时） 149,522 106,016

　　资料来源：公司资料，时富证券

　　另外在甘肃地区的另外两个项目甘肃北大桥第五风电场项目及甘肃桥湾三南风电场项目于2008年5月获甘肃省发展改革委员会批准建设：

　　 由公司全资开发的甘肃北大桥第五风电场，装机容量200兆瓦；

　　 甘肃桥湾三南风电场项目，装机容量100兆瓦。

　　上述两个项目均已列入国家酒泉千万千瓦级风电基地首批启动项目，并开始进行建设工作，我们预计甘肃桥湾及北大桥项目将分别于2011年和2012年竣工并投入运营。

　　上海东海海风发电项目进入调试阶段。公司持有上海东海风力发电有限公司的24%股权，已获准在中国上海东海大桥附近建设、拥有及营运34台风力发电机组，单机输出功率3兆瓦，总装机容量102兆瓦的海上风电场。工程建设工作已全面展开，于2010年3月上旬完成风力发电机组的吊装，目前已经进入调试阶段，预计于今年下半年开始投入运营。

　　上海崇明岛风电项目进展顺利。2009年12月公司与上海绿色环保能源有限公司及中电中国崇明有限公司订立合资协议在中国上海成立上海合资企业，上海合资企业的拟定主营业务为新能源开发、勘测、设计及施工，风力发电机组整套安装、调试及维修，发电及电量销售，以及有关技术咨询。该项目位于中国上海崇明岛东北面，将安装24台风力发电机组，单机输出功率为2兆瓦，装机容量合共48兆瓦。上海绿色、中电崇明及公司将分别持有上海合资企业51%、29%及20%的权益，我们预计上海合资企业成立之后将向上海市电力公司销售电力。

　　黑龙江红旗风电项目及海浪风电项目预计将于10年竣工。2008年10月公司已获黑龙江省发展和改革委员会批准，在黑龙江省牡丹江市海林县全资开发建设及经营红旗风电场及海浪风电场。

　　 红旗风电场将安装33台，单机输出功率为1.5兆瓦的风力发电机组，总容量49.5兆瓦。

　　 海浪风电场将安装40台，单机输出功率为1.25兆瓦的风力发电机组，总容量50兆瓦。

　　表3 －公司正在筹划中的风电项目统计

　　项目 类别 装机容量 权益比例 权益装机容量 预计投产时间

　　 （兆瓦） （％） （兆瓦）

　　甘肃北大桥 风电 200 100 200 2012年

　　甘肃桥湾 风电 100 100 100 2011年

　　上海东海 风电 102 24 24.5 2010年

　　上海崇明岛 风电 48 20 9.6 2011年

　　黑龙江红旗 风电 49.5 100 49.5 2010年

　　黑龙江海浪 风电 50 100 50 2010年

　　资料来源：公司资料，时富证券

　　风电业务将成为公司业绩增长的主要动力

　　随着公司逐渐将业务重点转向清洁能源发展，我们预计风电业务将成为公司未来几年业绩增长的主要动力。从公司目前几个即将运营的几个项目来看，黑龙江红旗和海浪100兆瓦以及甘肃300兆瓦的发电机组将分别在2010年4季度和2011年1季度投产，我们预计公司的盈利将从2011年开始呈高速增长，同时考虑到风电的上网电价较传统的水电和热电要高，公司的利润率也有望得到提升，我们预计至2012年公司的风电业务比重将达到公司盈利的45%左右。

　　公司2009年年度业绩增长明显

　　中国电力新能源近期发布09年度业绩公告，2009 年公司的净利润达到了1.53亿港元，相对于2008年5-12月的1100万港币和2009年上半年的4300万港币增长明显，超出了市场的平均预期。公司业绩的快速增长很大程度上是由于公司的逐步投产的新项目大幅提升的公司的电量销售，同时华南地区的电力需求恢复加快，东莞天然气厂09年的利用小时数为3048小时，远超过了08年下半年的1953小时，以及2009年上半年的789小时，我们预计受到近期西南地区严重干旱的影响，2010年公司火电及天然气电厂的利用小时数将有望突破3500小时。另外，2009 年4 季度福建沙溪口发电厂的水电电价上调了17%至0.21 人民币/千瓦时，对公司的业绩提升也有一定的帮助。

　　表4 －公司09年度业绩变动统计

　　百万港元 2009 2008年5-12月 变动(%)

　　收入 1308 892 46.6

　　电费调整 272 368 -26.1

　　总收入 1580 1260 25.4

　　其它收入 31 66 -53.0

　　其它净收益 15 5 200.0

　　燃料成本 -776 -714 8.7

　　出售设备成本 -53 -103 -48.5

　　员工成本 -115 -69 66.7

　　折旧与摊销 -183 -120 52.5

　　维修与维护 -42 -43 -2.3

　　其它经营费用 -153 -87 75.9

　　公允价值及收购盈利/亏损 25 -66 -137.9

　　经营利润 330 130 153.8

　　经营利润率(%) 21 10 11

　　财务成本 -90 -73 23.3

　　应占联营公司及合资公司业绩 0 -2 -100.0

　　税前利润 240 56 328.6

　　税金 -23 -13 76.9

　　少数股东权益 -64 -32 100.0

　　净利润 153 11 1290.9

　　每股收益（港仙） 2.17 0.16 1256.3

　　资料来源：公司资料，时富证券

　　公司估值水平有一定的溢价空间

　　目前中国电力新能源股价对应的2010年的预期市盈率大概在24倍左右，较同业16倍左右的平均预期市盈率相比虽然不具有估值优势，但是考虑到公司的新能源概念和极高的业绩增长预期，估值上可以享有一定的溢价空间，预计公司未来三年的盈利增速将超过50%以上，而且随着公司负债率和利润率将逐年增长，预计2012年中国电力新能源的净资产收益率将从2009 年的3.0%提高至5.5%，该股的1.1倍市净率估值水平应有所提高。

　　表5 － 港股市场电力行业估值比较

　　 市盈率 市净率 净资产收益率（％）

　　 代码 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E

　　中国电力新能源 735 HK 41.5 24.3 17.9 1.20 1.10 1.00 3.0 3.8 4.6

　　华能国际 902 HK 9.1 11.5 10.2 1.1 1.0 1.0 12.7 8.9 9.8

　　大唐发电 991 HK 21.1 18.7 13.3 1.2 1.2 1.1 5.8 6.3 8.6

　　华电国际 1071 HK 8.7 12.8 10.2 0.7 0.7 0.6 8.4 4.7 6.1

　　中国电力 2380 HK 12.1 14.7 10.8 0.7 0.7 0.6 6.0 4.6 6.3

　　华润电力 836 HK 14.5 12.4 10.7 2.0 1.7 1.6 15.1 14.0 14.6

　　平均值 17.8 15.7 12.2 1.2 1.1 1.0 8.5 7.1 8.3

　　资料来源：Bloomberg，时富证券

　　首次覆盖给予买入评级，目标价1.35港元

　　2009年7月国家发展和改革委员会发布《关于完善风力发电上网电价政策的通知》及其后发布《全国风力发电标杆上网电价表》，以规范风电价格管理，鼓励开发优质资源，同时中国政府宣布到2020年控制温室气体排放将比2005年下降40%至45%，我们预计公司的新能源扩张策略将受益于国家制定的低碳减排规划，公司未来几年的盈利将维持50%以上的增长，以自由现金流折现法为估值基础，我们将平均资本成本率定为9.6%，永续增长率设定为3%，将目标价定为1.35港元，及相当于10年度32.5x预期市盈率，较现价有56%的上升空间。

　　表6 - DCF估值假设

　　无风险利率 （%） 4.0

　　市场预期回报率 （%） 12.0

　　贝塔值 1.23

　　权益成本 （%） 13.8

　　债务成本 （%） 7.5

　　税率 （%） 22.0

　　加权平均资本成本 （%） 9.6

　　资料来源：时富证券

　　表7 – 公司现金流折现估值

　　(HKD$M) 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

　　税后利润 302 419 554 758 872 1,002 1,153 1,325 1,524 1,753 2,016

　　折旧摊销 191 258 296 325 358 393 433 476 524 576 634

　　营运资本变动 -385 -83 -98 344 396 456 524 602 693 797 916

　　税后利息支出 85 118 125 123 132 143 155 167 180 195 210

　　资本性支出 574 620 562 358 393 433 476 524 576 634 697

　　自由现金流 390 259 511 504 572 650 740 842 959 1,093 1,246

　　折现后现金流 390 236 425 382 396 410 426 442 459 477 496

　　

　　期终价值 7,684

　　总企业价值 12,223

　　少数股东权益 36

　　资产净值 9,372

　　每股价值(HKD) 1.34

　　资料来源：时富证券预测

　　

　　综合收益表（百万港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　营业额 952 1,580 2,256 2,711 2,995

　　经营成本 (728) (829) (1,189) (1,355) (1,438)

　　毛利润 224 751 1,067 1,355 1,558

　　销售和管理费用 (64) (363) (496) (596) (629)

　　经营性收入 79 205 379 501 633

　　息税折旧摊销前盈利 160 389 570 759 929

　　折旧摊销 (81) (183) (191) (258) (296)

　　息税前盈利 79 205 379 501 633

　　财务支出 (89) (93) (95) (135) (142)

　　其它 83 127 192 229 249

　　税前盈利 74 240 476 595 740

　　税项 (31) (23) (48) (71) (89)

　　税后利润 43 217 429 523 652

　　少数股东权益 (36) (64) (126) (105) (98)

　　净利润 7 153 302 419 554

　　每股盈利 (港币) 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08

　　每股派息 (港币) 0.00 0.00 0.02 0.02 0.03

    资产负债表（百万港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　现金及现金等价物 1,012 540 338 352 359

　　应收账款 136 364 519 596 679

　　存货 6,642 6,643 6,644 6,645 6,646

　　其它 769 341 564 678 749

　　流动资产 2,117 1,358 1,584 1,819 2,003

　　固定资产 3,711 5,227 7,445 8,945 9,885

　　累计折旧 (120) (424) (311) (569) (865)

　　长期投资 0 0 0 0 0

　　其它 1,348 1,785 2,452 3,085 3,573

　　总资产 7,056 7,946 11,170 13,280 14,596

　　应付账款 91 30 52 76 84

　　短期借款 830 748 1,455 1,748 1,932

　　其它 412 385 564 678 749

　　流动负债 1,334 1,162 2,071 2,502 2,765

　　长期贷款 1,064 1,708 1,241 1,626 1,797

　　其它 4 17 3 5 5

　　非流动负债 1,068 1,725 1,244 1,631 1,802

　　总负债 2,402 2,887 3,315 4,133 4,567

　　股东资金 4,334 4,321 4,321 4,321 4,321

　　储备 98 395 3,081 4,251 5,104

　　少数股东权益 221 343 453 574 604

　　总权益 4,654 5,060 7,855 9,147 10,029

　　现金流量表（百万港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　税后利润 7 153 302 419 554

　　折旧摊销 81 183 191 258 296

　　营运资金的变动 24 (97) (385) (83) (98)

　　其它非现金变动 73 85 85 0 0

　　经营现金流 185 325 194 594 751

　　固定资产出售凈值 0 0 0 0 0

　　资本支出 (57) (522) (574) (620) (562)

　　其它 (560) (224) (1,028) (492) (343)

　　投资现金流 (617) (746) (1,601) (1,112) (905)

　　股息支出 0 0 (106) (147) (194)

　　债务变动 (420) 442 802 679 354

　　普通股发售 1,613 0 0 0 0

　　其它 104 38 38 0 0

　　融资现金流 1,297 480 734 532 161

　　净现金流 865 59 (673) 14 7

　　主要比例（百万港元） 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F

　　营业额增幅 (%) 683.6 66.0 42.8 20.2 10.5

　　息税折旧摊销前盈利增(%) -1367.3 142.8 46.8 33.1 22.3

　　息税前盈利增幅 (%) -513.8 160.2 84.6 32.0 26.4

　　每股盈利增幅 (%) -109.3 1569.2 98.3 38.6 32.3

　　毛利率 (%) 23.5 47.5 47.3 50.0 52.0

　　息税折旧摊销前盈利率 (%) 16.8 24.6 25.3 28.0 31.0

　　息税前盈利率(%) 8.3 13.0 16.8 18.5 21.1

　　净利润率 (%) 0.7 9.7 13.4 15.4 18.5

　　息率(%) 0.0 0.0 1.7 2.3 3.1

　　凈资产回报率 (%) 0.1 3.0 3.8 4.6 5.5

　　资产回报率 (%) 0.1 1.9 2.7 3.2 3.8

　　净负债率 (%) 34.0 36.3 29.7 31.1 31.3

　　市账率 (倍) 1.20 1.20 1.10 1.00 0.90

　　市盈率 (倍) 661.5 39.6 20.0 14.4 10.9

　　投资评级说明

　　股票

　　买入 预期未来6个月股价表现强于相关指数15%以上

　　增持 预期未来6个月股价表现强于相关指数5-15%

　　持有 预期未来6个月股价表现强于或弱于相关指数5%之内

　　减持 预期未来6个月股价表现弱于相关指数5-15%

　　沽出 预期未来6个月股价表现弱于相关指数15%以上

　　行业

　　优于大市 预期行业内大部分股份的基本因素/估值将会于未来6个月持续改善

　　与大市同步 预期行业内大部分股份的基本因素/估值将会于未来6个月保持不变

　　逊于大市 预期行业内大部分股份的基本因素/估值将会于未来6个月持续恶化

　　选择性 预期行业内股份的基本因素/估值将会于未来6个月逐渐分歧