华能水电(600025)2021年年报及2022年一季报点评：Q1业绩超预期 享受市场电涨价红利

本报告导读：

1Q22业绩超预期，或与市场电价上行、部分机组折旧到期、财务费用节约等因素有关。

投资要点：

维持“增持”评级：考虑云南市场化电价上行及财务费用下降，上调22/23 年EPS 至0.38/0.44 元(前值0.36/0.39 元)，预计24 年EPS 0.48元。给予22 年20 倍PE，下调目标价至7.60 元，维持“增持”评级。

1Q22 业绩超预期。公司21 年营收202 亿元，同比+4.9%;归母净利润58.4 亿元，同比+20.8%，符合业绩快报指引。公司21 年拟每股派息0.17 元，分红比例52%。1Q22 公司营收39.4 亿元，同比+2.7%;归母净利润7.4 亿元，同比+23.4%。我们认为1Q22 业绩超我们预期主要由于：市场电价上行叠加部分机组折旧到期，公司毛利18.9 亿元，同比+4.1%;财务费用8.1 亿元，同比-7.6%。

1Q22 来水同比偏丰，新能源陆续投产。1Q22 公司发电量176 亿千瓦时，同比+1.6%;其中水电发电量175 亿千瓦时，同比+1.7%，主要与来水同比转好有关：1Q22 乌弄龙、小湾断面来水同比偏丰6%、9%。我们预计22 年水电发电量有望优于21 年。公司21 年完成新能源核准(备案)3.9 GW，22 年拟投产新能源装机1.3 GW。

省内市场电价上行拉升综合电价。21 年公司综合结算电价(含税)0.241 元/千瓦时，同比+0.018 元/千瓦时(+8.1%)，主要由于云南市场化电价同比上行。22 年1-4 月昆明电力交易中心月度交易市场化电价加权平均同比+6.6%。考虑到云南省内电力供需紧平衡叠加水电消纳的结构性变化，我们预计电价有望继续上行。

风险提示：来水不及预期，市场化电价涨幅低于预期等。