通威股份(600438)：硅料延续高盈利 一体化巨头起航

公司2023Q1 硅料延续高盈利，新产能逐步释放推动公司业绩实现显著增长，N 型电池业务迎来加速放量，全面布局组件业务，完善一体化布局，助力公司光伏业务稳健发展。考虑到硅料价格降幅超预期，我们下调公司2023-24 年EPS 预测至4.48/4.25 元，新增2025 年EPS 预测为5.10 元，给予公司目标价50 元(基于2023 年11 倍PE)，维持“买入”评级。

业绩符合预期，盈利能力大幅提升。公司2022 年实现营收1424.23 亿元(+119.7% YoY)，归母净利润257.26 亿元(+217.3% YoY)，毛利率38.2%，较2021 年提升10.5pcts，业绩整体符合预期。其中22Q4 实现营收403.38 亿元(+122.5% YoY，-3.4% QoQ)，归母净利润39.96 亿元(+84.6% YoY，-58.0%QoQ)。同时，公司披露2023 年一季度业绩报告，23Q1 实现营收332.45 亿元(+34.7% YoY，-17.6% QoQ)，归母净利润86.01 亿元(+65.6% YoY，+115.2%QoQ)，一季度硅料价格仍维持相对高位，新产能逐步释放推动公司业绩实现显著增长。

硅料盈利坚挺，出货量稳定增长。2022 年全年公司硅料出货25.68 万吨(+138.41% YoY)，得益于全球光伏装机需求超预期，高纯晶硅产品供不应求，公司硅料单位盈利创历史新高。2023Q1 硅料价格经历快速反弹后缓慢下降。我们测算，2023Q1 公司硅料出货约8 万吨(+14% QoQ)，权益出货6 万吨以上，单吨净利润约为12-13 万。产能扩张持续推进。截止2022 年末，公司硅料产能26 万吨，随着乐山12 吨高纯晶硅项目建成投产，我们预计2023 年底公司硅料名义产能将达到38 万吨，全年出货量有望超过30 万吨。定增助力产能扩张，4月26 日公司披露定增预案，拟定增募资不超过160 亿元用于包头和保山各20万吨高纯晶硅项目建设，且预计于2024 年内投产，届时公司名义硅料产能将达到78 万吨。此外，公司通过技术进度持续降本增效，全年单位硅耗、综合电耗、蒸汽消耗分别同比下降2.7%/10.7%/72%，成本优势带来盈利能力持续提升，龙头优势进一步强化。

大尺寸PERC 电池产能快速释放，TOPCon 电池有望加速放量。2022 年公司电池片实现销量47.98GW(+37.4% YoY)，2023Q1 电池出货约16GW，截止目前，公司电池总产能超70GW，其中大尺寸占比超过95%，预计2023 年底公司电池产能将有望达到100GW。公司持续深挖降本增效潜力，通过工艺改善、国产物料导入等措施，实现PERC 电池非硅成本下降13%。此外，公司积极推动TOPCon 技术量产，平均转换效率已超25.5%，9GW 眉山TOPCon 产线已于2022 年11 月投产，彭山16GW 电池项目公司预计将于2023Q3 建成投产，到2023 年底公司TOPCon 电池产能有望达到25GW，全年出货10GW+。

同时，公司在HJT 技术路线上已完成双面纳米晶技术开发，组件功率突破720W，进一步向量产条件靠近，公司还同步推进全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术方面的研发，均取得积极进展。

全面布局组件业务，完善一体化布局。2022 年公司组件实现销量7.94GW(+226.1% YoY)，2023Q1 组件出货约3GW。顺应行业一体化发展趋势，依托可靠的产品品质触达终端客户，公司2022 年下半年开始全面布局组件业务，持续推动组件产能扩张，在原有的14GW 组件产能基础上新增盐城25GW、南通25GW、金堂16GW 组件产能规划，我们预计2023 年底公司组件产能将达到80GW，全年出货35GW。通过完善产能、产品、销售网络布局，公司有望　　快速推动组件业务放量，积累规模效益，跻身组件厂商第一梯队序列。

风险因素：光伏产业链需求不及预期;公司产能释放不及预期;公司组件销售渠道拓展不及预期等;硅料价格下降幅度超预期。

盈利预测、估值与评级。公司作为硅料龙头，持续推动新型电池、组件业务产能扩张，完善一体化布局。但考虑到硅料价格降幅超预期，基于公司财报，调整公司2023-24 年净利润预测至201.90/191.49 亿元(原预测为281.4/287.5亿元)，新增2025 年净利润预测229.56 亿元，对应EPS 预测分别为4.48/4.25/5.10 元，现价对应PE 为9/9/7 倍。结合可比公司(大全能源，隆基绿能，晶澳科技，钧达股份)2023 年基于Wind 一致预期的平均PE 为11 倍，考虑公司硅料龙头地位稳固，一体化布局完善，给予公司2023 年11 倍PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。