中国神华：净利或增25% 合理市场价值26元

中国神华能源股份有限公司（601088），是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，主营业务煤炭生产与销售，兼营煤炭相关物资的铁路、港口运输和电力生产与销售等。中国神华由神华集团独家发起，于2004年在北京注册成立，其H股和A股分别于2005年6月和2007年10月在香港联交所及上交所上市。2009年12月31日，中国神华市值位列全球煤炭上市公司首位，列全球综合性矿业上市公司第三名。

2009年，中国神华商品煤产量达210.3百万吨，煤炭销量达254.3百万吨，分别增长13.2%和9.3%。同时，其自由铁路运输周转量达1382亿吨公里，同比增长12.1%，港口下水煤量达159.2百万吨，同比增长14.2%，发电量达1050.9亿千瓦时，同比增长7.5%，总装机容量达23520兆瓦，同比增长25.1%。

2009年公司主营业务收入1213.1亿元，同比增长13.20%，净利润302.76亿元，同比增长16.60%，每股收益1.52元。

数据显示，历年来公司主营业务收入和净利润平稳较快增长。主要有几方面的原因，一方面煤炭是中国的基础能源，在一次能源构成中占70％左右，作为中国最大的煤炭销售商，中国神华拥有最大规模的煤炭储量。另一方面，公司作为煤、电、运输一体化巨头，其一体化、规模化、集约化优势及行业龙头地位保证了收入规模和业绩的持续发展。

毛利率方面，数据显示公司毛利率水平大幅高于行业平均水平，近年维持在50%左右的水平，显示出很强的盈利能力，2009年公司毛利率为49.32%，同期行业平均水平为36.33%。

费用控制方面，近年来公司管理费用率呈逐年下降态势，并与行业平均水平基本一致，2009年为7.54%，比行业平均水平低0.3个百分点。

营业费用方面，由于公司的行业龙头地位及一体化成本竞争优势，历年来公司营业费用率均小于1%，低于行业平均水平2个百分点以上。

财务成本方面，数据显示历年来公司财务费用率均高于行业平均水平，但总体呈下降态势，2009年1.5%，高出行业平均水平1个百分点。

对外投资方面，公司对外投资占所有者权益比重逐年下降，到2009年该比重已不到3%，投资收益占利润总额比重为1.59%，表明公司专注主业，心无旁贷。

由于毛利较高，导致公司销售利润率长期大幅高于行业平均水平近10个百分点以上，2009年为36.19%，同期行业平均毛利率仅为22.22%。

资本结构方面，数据显示公司资产负债率连续三年介于35%—40%之间，处于安全状态，但资本效率略显不高。

资本回报方面，最近三年由于资产负债率低，资本效率不高，尽管公司销售利润率高于行业平均水平，但净资产收益率与行业平均水平相比无明显优势，2007和2008两年甚至低于行业平均水平。2009年，公司净资产收益率17.88%，仅高出行业平均水平不到2个百分点。

中国神神华净资产收益率与行业平均水平相比并不高的另一个原因，是其存货周转率偏低，基本维持在6-8次的水平，低于行业7-10次的平均水平，表明公司生产效率不高，盈利能力未充分发挥。其历年存货周转率变化情况。

流动性方面，近三年来，公司流动比率均高于160%，且略高于行业平均水平。尽管有下降趋势，但均属安全状态，表明公司具有较强的短期偿债能力。

进入2010年，中国神华将继续推进经营方式战略转变，逐渐由依靠自主投资，向投资、并购重组等多管道协同发展转变，由专注生产型企业向以生产为依托、营销为主导的企业转变。在经营模式上，公司继续推进大销售战略，完善矿、电、路、港、航一体化模式，优化销售管理模式，加强重点区域销售力量，加快储备煤基地、码头、海运船队建设，合理布局细分市场，完善销售渠道，构建大销售网络，增强市场控制力。

2010年一季度，公司营业收入328.05亿元，同比增长20.8%，净利润87.26亿元，同比增长16.9%，每股收益0.44元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对中国神华2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为1567亿元，同比增长29.17%，净利润379.32亿元，同比增长25.29%。按公司目前总发行股数198.90亿股计算，预计2010年其全年每股收益为1.91元（2009年EPS为1.52元）。参考7月30日公司动态市盈率13.53倍的市场估值氛围，我们判断中国神华的合理市场价为25.84元。