川投能源(600674)：量价齐升Q1开门红参 控股水电迎来投产高峰

公司2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入16.09 亿元，同比增长8.5%，实现归母净利润45.08 亿元，同比增长2.5%。1Q25 公司实现营业收入3.64 亿元，同比增长41.2%，实现归母净利润14.79 亿元，同比增长16.2%。公司2024 年全年业绩略低于我们的预期，主要系雅砻江水电投资收益同比下降;2025 年一季度公司业绩符合我们的预期。公司宣布分配现金分红0.4元/股，根据4 月11 日收盘价计算公司股息率为2.38%。

量价齐升，1Q25 公司参控股水电盈利显著改善。2024 年川内流域来水量整体同比偏丰，公司发电量及上网电量稳步增长。2024 年公司完成发电量58.21 亿度，同比增长11.27%。其中水电发电量55.08 亿度，同比增长10.18%，光伏发电量3.13 亿度，同比增长34.78%。2025 年一季度，川内来水继续同比大幅改善。根据四川省水文水资源勘探中心，1-2 月四川省主要江河水量除安宁河外，较常年同期增速均超双位数。来水偏丰带动公司水电电量稳步增长。电价方面，2024 年公司水电上网电价204.73 元/兆瓦时，同比提升7.88 元/兆瓦时，水电电价同比小幅上涨。同时根据四川省电力市场年度集中交易结果，四川省2025 年枯水期集中交易成交均价为393.57 元/兆瓦时，同比提升2.25%。枯水期量价齐升，为1Q25 公司参控股水电业绩实现开门红奠定坚实基础。

24 年雅砻江业绩小幅下滑，导致投资收益同比下降。2024 年公司投资收益同比下降3.53%至46.42亿元，主要系公司参股48%的雅砻江水电净利润同比下滑4.52%至82.67 亿元。雅砻江水电站的杨房沟电站2021 年投产，所得税费用实施“三免三减半”政策，2024 年起杨房沟电站所得税率由0%提升至7.5%，所得税费用有所增加。雅砻江尚在建设水风光一体化基地，在建中游水电站及柯拉光伏二期项目，长期具有成长空间。

财务费用稳步下降，进一步增厚公司业绩。2024 年公司财务费用为4.56 亿元，同比减少1.59 亿元。

公司通过调整债务结构、存量贷款利率置换等方式降低综合资金成本，叠加可转债转股后进一步降低公司财务费用。降息周期下，看好公司财务费用持续下降，进一步增厚公司业绩。

川内水电迎接投产小高峰，保障公司业绩持续成长。2025 年初，公司控股银江水电站1、2 号机组已成功实现投产发电，后续4 台机组也有序推进中，为公司电量成长提供动能。公司参股雅砻江水电及国能大渡河均有重点大水电项目处于在建状态，其中双江口、金川、沙坪一级等多个水电站有望于年内投产，进一步增厚公司投资收益。2024 年公司向雅砻江水电、国能大渡河完成增资，有利于加速相关流域水风光一体化基地的建设，持续带动川内清洁能源发电量长期稳步增长。四川省内用电供需格局偏紧，省内大水电项目量价均有保障，我们看好公司对川内电站投资收益有望不断提升。

盈利预测与估值：考虑江苏省年度长协电价下降，以及四川丰枯期水电价差拉大，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为52.73、57.88 亿元(原值为54.91、59.81 亿元)，新增公司2027年归母净利润预测为62.19 亿元，当前股价对应PE 分别为16、14 和13 倍。维持“买入”评级。

风险提示：上网电价下降，来水受天气影响难以准确预测